近年來，中國眾多創(chuàng)業(yè)企業(yè)紛紛開始搭建VIE架構(gòu)赴境外融資或上市，隨著我國境外投融資監(jiān)管日趨規(guī)范，創(chuàng)業(yè)企業(yè)如何實(shí)現(xiàn)VIE架構(gòu)的搭建、境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者如何實(shí)現(xiàn)對VIE架構(gòu)企業(yè)的投資，成為境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者和被投企業(yè)在企業(yè)融資以及上市重組中考慮的首要問題。

境外投資法律監(jiān)管背景及常見投資方案

目前在海外融資或上市的中國新經(jīng)濟(jì)企業(yè)有相當(dāng)一部分采用VIE架構(gòu)。

VIE架構(gòu)下，集團(tuán)的融資主體和擬上市主體一般為在英屬開曼群島設(shè)立的公司(簡稱“開曼公司”)。

常見的VIE架構(gòu)如下：

根據(jù)《企業(yè)境外投資管理辦法》(發(fā)改委令[2017]11號)、《境外投資管理辦法》(商務(wù)部令2014年第3號)、《境內(nèi)機(jī)構(gòu)境外直接投資外匯管理規(guī)定》(匯發(fā)[2009]30號)及其他相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定(以下合稱“境外投資規(guī)定”)，如境內(nèi)企業(yè)擬直接或通過其控制的境外企業(yè)投資境外企業(yè)，則其應(yīng)當(dāng)根據(jù)投資標(biāo)的、金額、行業(yè)等情況相應(yīng)辦理境外投資所需的發(fā)改委、商委和外匯登記手續(xù)(以下合稱“ODI審批”)。

根據(jù)境外投資規(guī)定，上圖VIE架構(gòu)中的開曼公司為中國法項(xiàng)下的境外企業(yè)，境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者持有開曼公司的股權(quán)將被視為境外投資行為，須經(jīng)ODI審批。

實(shí)踐中，境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者投資VIE架構(gòu)項(xiàng)目時(shí)所涉及的ODI審批難度較大、耗時(shí)較長且存在一定不確定性，因此，實(shí)踐中境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者會基于自身是否能按時(shí)完成ODI審批而考慮選擇不同的投資架構(gòu)。

境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者投資VIE架構(gòu)項(xiàng)目有兩大類常見投資架構(gòu)：

(1)境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者通過ODI審批后完成對VIE架構(gòu)企業(yè)的投資;

(2)境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者未辦理ODI審批而通過其他變通方式完成對VIE架構(gòu)企業(yè)的投資。

每一類投資架構(gòu)又根據(jù)投資資金出境與否、境內(nèi)持股與否、境外持有權(quán)益類別不同(股份還是認(rèn)股權(quán)證)、境外持股主體不同(同一利益主體還是代持主體)等情況演變出更多方案。

本文僅從已經(jīng)信息公開的境外上市案例角度出發(fā)，分析、總結(jié)投資者完成投資VIE架構(gòu)，企業(yè)的常見投資架構(gòu)如下：

接下來，我們以近期赴港完成上市的一系列新經(jīng)濟(jì)企業(yè)為例，對投資VIE架構(gòu)分兩類進(jìn)行分析總結(jié)：

一、辦理ODI審批的投資架構(gòu)

1、境內(nèi)不持股VIE公司+境外直接持股

在近期赴港完成上市的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)中，Qeeka Home(Cayman)Inc.(簡稱“齊家網(wǎng)”)的部分境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者系采用了境內(nèi)不持股VIE公司+境外直接持股的方案，具體情況如下：

(1)案例：蘇州元禾重元投資齊家網(wǎng)(股份代碼：1739，2018年7月12日上市)

① 投資結(jié)構(gòu)

在近期赴港完成上市的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)中，齊家網(wǎng)通過重組搭建了VIE架構(gòu)，其中注冊在英屬開曼群島的齊家網(wǎng)為境外融資平臺及上市主體，注冊在境內(nèi)的上海齊家網(wǎng)信息科技股份有限公司(簡稱“上海齊家”)為境內(nèi)VIE公司。

蘇州元禾重元的具體投資結(jié)構(gòu)如下：

② 投資具體情況

齊家網(wǎng)的招股書中未披露ODI審批的事宜，但根據(jù)我們在境外投資主管部門網(wǎng)站的公開信息查詢，蘇州元禾重元已就其投資齊家網(wǎng)完成商委部門的ODI審批。

根據(jù)齊家網(wǎng)的招股書及公開信息查詢，我們理解具體投資情況如下：

(2)簡要分析：

本方案下境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者在境內(nèi)不持有VIE公司股權(quán)，但在完成ODI審批后直接持有開曼公司股權(quán)并將投資價(jià)款匯出境外支付至開曼公司。該等投資方案的主要優(yōu)缺點(diǎn)分別如下：

①優(yōu)點(diǎn)：境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者的投資成本體現(xiàn)在開曼公司層面，未來退出時(shí)不會導(dǎo)致投資成本無法確認(rèn)稅基問題;另外，境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者未來可以通過ODI通道將退出收益匯回境內(nèi)分配。

②缺點(diǎn)：實(shí)踐中，境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者投資VIE架構(gòu)項(xiàng)目時(shí)所涉及的ODI審批難度較大、耗時(shí)較長且存在一定不確定性，方案靈活性低;此外，在ODI審批完成前，項(xiàng)目未交割，創(chuàng)業(yè)企業(yè)無法快速取得投資價(jià)款，境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者不享有股東權(quán)利。

2、境內(nèi)持股VIE公司+境外直接持股

在近期赴港完成上市的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)中，360 LUDASHI HOLDINGS LIMITED(簡稱“360魯大師”)的部分境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者系采用了境內(nèi)持股VIE公司+境外直接持股的方案，具體情況如下：

(1)案例：上海嵩恒投資360魯大師(股份代碼：3601，2019年10月10日上市)

① 投資結(jié)構(gòu)

在近期赴港完成上市的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)中，360魯大師通過重組搭建了VIE架構(gòu)，其中注冊在英屬開曼群島的360魯大師為境外融資平臺及上市主體，注冊在境內(nèi)的成都奇魯科技有限公司(簡稱“成都奇魯”)為境內(nèi)VIE公司。

上海嵩恒的具體投資結(jié)構(gòu)如下：

② 投資具體情況

360魯大師的招股書中未披露ODI審批的事宜，但根據(jù)我們在境外投資主管部門網(wǎng)站的公開信息查詢，上海嵩恒的全資子公司上海高欣計(jì)算機(jī)系統(tǒng)有限公司(簡稱“上海高欣”)已就其投資360魯大師完成商委部門的ODI審批。

根據(jù)360魯大師的招股書及公開信息查詢，我們理解具體投資情況如下：

(2)簡要分析

本方案下境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者在境內(nèi)持有VIE公司股權(quán)并支付投資價(jià)款，同時(shí)在完成ODI審批后按票面價(jià)格直接持有開曼公司股權(quán)，投資價(jià)款未匯出境外支付至開曼公司。該等投資方案的主要優(yōu)缺點(diǎn)分別如下：

①優(yōu)點(diǎn)：在ODI審批完成前，創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以較快取得投資價(jià)款;境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者未來可以通過ODI通道將退出收益匯回境內(nèi)分配。

②缺點(diǎn)：在ODI審批完成前，境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者不持有開曼公司股權(quán)，需要在設(shè)計(jì)投資架構(gòu)及投資文件中設(shè)置相應(yīng)安排保護(hù)境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者的股東權(quán)利;境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者的投資成本未能體現(xiàn)在開曼公司層面，未來退出時(shí)可能會導(dǎo)致投資成本無法確認(rèn)稅基問題。

二、未辦理ODI審批的投資架構(gòu)

1、境內(nèi)持股VIE公司+境外直接持股

在近期赴港完成上市的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)中，MaoyanEntertainment(簡稱“貓眼娛樂”)、Koolearn TechnologyHolding Limited(簡稱“新東方在線”)以及BABYTREE GROUP(簡稱“寶寶樹集團(tuán)”)的部分境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者系采用了境內(nèi)持股VIE公司+境外由同一利益主體持股的方案，具體情況如下：

(1)案例一：騰訊投資貓眼娛樂(股份代碼：1896，2019年2月4日上市)

① 投資結(jié)構(gòu)

在近期赴港完成上市的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)中，貓眼娛樂通過重組搭建了VIE架構(gòu)，其中注冊在英屬開曼群島的貓眼娛樂為境外融資平臺及上市主體，天津貓眼微影文化傳媒有限公司(簡稱“天津貓眼微影”)為境內(nèi)VIE公司。

騰訊的具體投資結(jié)構(gòu)如下：

② 投資具體情況

貓眼娛樂的招股書中未披露ODI審批的事宜且我們未在境外投資主管部門網(wǎng)站查詢到本次騰訊投資貓眼娛樂的ODI審批信息。

根據(jù)貓眼娛樂的招股書及公開信息查詢，我們理解具體投資情況如下：

注：騰訊在公開文件中均未披露意像之旗香港與林芝利新之間的關(guān)系，亦未披露林芝利新是否為騰訊的VIE公司或其與騰訊的關(guān)系。但基于騰訊投資貓眼娛樂的具體信息，林芝利新穿透后的股東均為騰訊員工，且林芝利新為騰訊指定的境內(nèi)持股主體，我們理解林芝利新與騰訊的境外下屬公司意像之旗香港之間可能存在同一利益關(guān)系。

(2)案例二：北京雙湖投資寶寶樹集團(tuán)(股份代碼：1761，2018年11月27日上市)

① 投資結(jié)構(gòu)

在近期赴港完成上市的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)中，寶寶樹集團(tuán)通過重組搭建了VIE架構(gòu)，其中注冊在英屬開曼群島的寶寶樹集團(tuán)為境外融資平臺及上市主體，北京眾鳴世紀(jì)科技有限公司(簡稱“北京眾鳴”)為境內(nèi)VIE公司。

北京雙湖的具體投資結(jié)構(gòu)如下：

寶寶樹集團(tuán)搭建VIE架構(gòu)前：

寶寶樹集團(tuán)搭建VIE架構(gòu)后：

② 投資具體情況

寶寶樹集團(tuán)的招股書中未披露北京雙湖ODI審批的事宜且我們未在境外投資主管部門網(wǎng)站查詢到本次北京雙湖投資寶寶樹集團(tuán)的ODI審批信息。

根據(jù)寶寶樹集團(tuán)的招股書及公開信息查詢，我們理解具體投資情況如下：

(3)簡要分析

本方案下境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者在境內(nèi)持有VIE公司股權(quán)并支付投資價(jià)款，同時(shí)指定境外同一利益主體按票面價(jià)格或名義價(jià)格直接持有開曼公司股權(quán)，未披露是否完成ODI審批且投資價(jià)款未匯出境外支付至開曼公司，該等投資方案的主要優(yōu)缺點(diǎn)分別如下：

①優(yōu)點(diǎn)：境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者可以較快完成項(xiàng)目交割并持有開曼公司股份，同時(shí)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以較快取得投資價(jià)款;未來境外退出收益可以向境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者同一利益主體分配。

②缺點(diǎn)：境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者的投資成本未能體現(xiàn)在開曼公司層面，未來退出時(shí)可能會導(dǎo)致投資成本無法確認(rèn)稅基問題。

2、境內(nèi)持股VIE公司+境外指定方持股

在近期赴港完成上市的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)中，Inke Limited(簡稱“映客”)的部分境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者系采用了境內(nèi)持股VIE公司+境外由指定方持股的方案，具體情況如下：

(1)案例：金沙江創(chuàng)投投資映客(股份代碼：3700，2018年7月12日上市)

① 投資結(jié)構(gòu)

在近期赴港完成上市的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)中，映客通過重組搭建了VIE架構(gòu)，其中注冊在英屬開曼群島的映客為境外融資平臺及上市主體，北京蜜萊塢網(wǎng)絡(luò)科技有限公司(簡稱“北京蜜萊塢”)為境內(nèi)VIE公司。

金沙江創(chuàng)投的具體投資結(jié)構(gòu)如下：

② 投資具體情況

映客的招股書中未披露金沙江創(chuàng)投ODI審批的事宜且我們未在境外投資主管部門網(wǎng)站查詢到本次金沙江創(chuàng)投投資映客的ODI審批信息。

根據(jù)映客的招股書及公開信息查詢，我們理解具體投資情況如下：

(2)簡要分析

本方案下境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者在境內(nèi)持有VIE公司股權(quán)并支付投資價(jià)款，同時(shí)指定境外主體直接持有開曼公司股權(quán)，未披露是否完成ODI審批，我們理解投資價(jià)款亦未匯出境外支付至開曼公司，該等投資方案的主要優(yōu)缺點(diǎn)分別如下：

①優(yōu)點(diǎn)：境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者可以較快完成項(xiàng)目交割并持有開曼公司股份，同時(shí)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以較快取得投資價(jià)款。

②缺點(diǎn)：境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者未來退出收益無合法途徑匯回境內(nèi)分配，存在一定的外匯監(jiān)管隱患;境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者的投資成本未能體現(xiàn)在開曼公司層面，未來退出時(shí)可能會導(dǎo)致投資成本無法確認(rèn)稅基問題。

當(dāng)今中國火熱的創(chuàng)業(yè)大潮中，VIE架構(gòu)是海外上市融資的主流解決方案。在VIE架構(gòu)搭建過程中，BVI公司、開曼公司、香港公司都有著各自的分工與用途，缺一不可。如果需要搭建符合企業(yè)發(fā)展的VIE架構(gòu)進(jìn)行上市融資或稅務(wù)規(guī)劃，瑞豐德永建議您咨詢專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行了解。

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