返程投資一直是企業(yè)境內(nèi)IPO的難題，但其帶來(lái)的好處，又使無(wú)數(shù)企業(yè)趨之若鶩。那么什么是返程投資？返程投資的架構(gòu)及搭建路徑是什么？37號(hào)文對(duì)返程投資的影響？

什么是返程投資？

返程投資及SPV

返程投資是一個(gè)非常特定的法律概念，要了解返程投資，必須先從其定義著手。定義如下圖所示：

其中SPV（特殊目的公司）是指境內(nèi)居民（含境內(nèi)機(jī)構(gòu)和境內(nèi)居民個(gè)人）以投融資為目的，以其合法持有的境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)或權(quán)益，或者以其合法持有的境外資產(chǎn)或權(quán)益，在境外（如英屬維爾京群島、開(kāi)曼群島、香港等）直接設(shè)立或間接控制的境外企業(yè)。

返程投資與“假外資”

就我們的理解而言，返程投資的立法本應(yīng)該是表達(dá)這樣一個(gè)意思：境內(nèi)居民通過(guò)SPV（特殊目的公司）境外融資后，將融資資金向境內(nèi)投資的一種行為。很明顯，返程投資是一種境外融資之后的特定行為，不過(guò)實(shí)踐中這個(gè)名詞卻成了很多假外資企業(yè)最好的馬甲。很多境內(nèi)居民實(shí)際控制人以返程投資的名義，通過(guò)境外控股公司控股境內(nèi)企業(yè)，其最大好處是能享受稅收優(yōu)惠。通過(guò)“假外資”，一些原本純內(nèi)資的民營(yíng)企業(yè)變身為外資企業(yè)，從而享受“兩免三減半”的稅收優(yōu)惠。同時(shí)，“假外資”的另一個(gè)好處是有利于企業(yè)在境外上市，不僅能規(guī)避?chē)?guó)家對(duì)境外上市的政策限制，而且對(duì)國(guó)內(nèi)子公司重組的難度和成本都較低。

返程投資與紅籌上市

相信對(duì)于許多接觸過(guò)返程投資的專(zhuān)業(yè)人士來(lái)說(shuō)，也未必能準(zhǔn)確區(qū)分“返程投資”與“紅籌上市”，實(shí)踐中，這兩個(gè)概念也經(jīng)?；煜褂谩ＭǔＫQ(chēng)的“紅籌上市”，就是通過(guò)在海外設(shè)立控股公司，將中國(guó)境內(nèi)企業(yè)的資產(chǎn)或權(quán)益注入境外控股公司，并以境外控股公司的名義在海外上市募集資金?？梢?jiàn)，紅籌上市過(guò)程中必然涉及到返程投資，但返程投資并不一定都是為了紅籌上市，如“假外資”企業(yè)。但返程投資的很多操作思路、關(guān)注重點(diǎn)、架構(gòu)設(shè)計(jì)與紅籌上市相似。因此，可以借鑒紅籌架構(gòu)搭建返程投資的架構(gòu)。

返程投資架構(gòu)

返程投資架構(gòu)的簡(jiǎn)單模型

參考投行小兵關(guān)于紅籌架構(gòu)的闡述，我們將返程投資架構(gòu)的簡(jiǎn)單模型描述如下：

這個(gè)圖所顯示的是一個(gè)極其簡(jiǎn)化也是極其復(fù)雜的一個(gè)返程投資架構(gòu)，簡(jiǎn)單在于我們忽略了絕大部分股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)容，復(fù)雜在于這是一個(gè)以紅籌上市為目的設(shè)置的、盡可能完備的返程投資架構(gòu)，大部分返程投資架構(gòu)并不需要這么多層級(jí)。

上圖也反映了三種典型的返程投資架構(gòu)的模式：

一是股權(quán)收購(gòu)模式，即通過(guò)直接股權(quán)收購(gòu)將境內(nèi)企業(yè)變更為外商獨(dú)資或合資企業(yè)；
二是資產(chǎn)收購(gòu)模式，即直接收購(gòu)境內(nèi)資產(chǎn)然后在境內(nèi)設(shè)立新的外商投資企業(yè)；
三是協(xié)議控制模式（VIE），即通過(guò)一系列協(xié)議控制境內(nèi)企業(yè)。

三種模式中，協(xié)議控制模式最為知名，其常用于受外商投資產(chǎn)業(yè)政策限制的行業(yè)。最早為大量境外上市的國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)所借鑒采用，如新浪、百度等。后來(lái)，該模式逐漸被受產(chǎn)業(yè)政策限制的其他行業(yè)企業(yè)所采納，如教育、出版、醫(yī)藥等禁止或限制外商投資產(chǎn)業(yè)的企業(yè)。

2006年商務(wù)部《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（簡(jiǎn)稱(chēng)“10號(hào)文”）頒布后，開(kāi)始出現(xiàn)有其他非禁止或限制外商投資產(chǎn)業(yè)的企業(yè)使用該模式，借此規(guī)避“10號(hào)文”（“10號(hào)文”第11條規(guī)定：境內(nèi)公司、企業(yè)或自然人以其在境外合法設(shè)立或控制的公司名義并購(gòu)與其有關(guān)聯(lián)關(guān)系的境內(nèi)的公司，應(yīng)報(bào)商務(wù)部審批。）

此外，圖中在不同離岸中心設(shè)立的特殊目的公司有著不同的優(yōu)勢(shì)，在設(shè)計(jì)返程投資架構(gòu)時(shí)需要根據(jù)需要靈活運(yùn)用：

（1）在BVI設(shè)立公司的優(yōu)勢(shì)在于：設(shè)立程序簡(jiǎn)單、費(fèi)用低廉、保密性較好，所以很多結(jié)構(gòu)的第一層都設(shè)在BVI，甚至設(shè)基層BVI公司。其可以起到的作用主要有：方便大股東對(duì)上市公司的控制；BVI公司的股東可以相對(duì)不是很透明，在隱藏問(wèn)題股東方面也有很好的優(yōu)勢(shì)；可以使公司管理層及某些股東繞開(kāi)上市禁售期的限制；可以享受BVI公司所得稅低稅率的待遇；當(dāng)公司業(yè)務(wù)有變時(shí)，可通過(guò)出售BVI公司的形式放棄原有業(yè)務(wù)，便于資產(chǎn)重組。

（2）在開(kāi)曼設(shè)立公司的優(yōu)勢(shì)在于：設(shè)立程序簡(jiǎn)單，作為避稅港的公司，較之于BVI更為規(guī)范，監(jiān)管要求更高，很多證券市場(chǎng)接受上市，所以一般靠開(kāi)曼公司作為擬上市主體去上市，美國(guó)只接受開(kāi)曼群島注冊(cè)的上市公司。當(dāng)然比起在非避稅港地區(qū)設(shè)立的公司而言，開(kāi)曼公司監(jiān)管還是松很多的。

（3）在香港設(shè)立公司的優(yōu)勢(shì)在于：與內(nèi)地有稅收優(yōu)惠安排，一般作為海外的最后一層，直接投資內(nèi)地企業(yè)。國(guó)內(nèi)子公司股東分紅返還給海外公司是要交稅很高的稅，但是香港和我們大陸簽署了雙邊協(xié)議，股東分紅返還的稅率只有5%。此外，因?yàn)橄愀鄄皇潜芏惛郏韵愀酃疽部梢宰龀煽尚诺挠袑?shí)際運(yùn)營(yíng)的企業(yè)，從而更容易進(jìn)行稅收安排。

返程投資架構(gòu)的搭建路徑

假定某集團(tuán)公司為一家內(nèi)資公司，其股東為股東甲和股東乙，甲持有公司70%的股權(quán)，乙持有公司30%的股權(quán)?，F(xiàn)為將境內(nèi)公司變成外商投資企業(yè)，股東決定實(shí)施返程投資，其架構(gòu)搭建步驟如下：

第一步：股東甲和股東乙以少量資本成立境外BVI殼公司A（或由非中國(guó)籍的親友代持BVI公司股份）。

第二步：BVI公司A引入投資者或自行籌集外匯資金（金額與境內(nèi)公司凈資產(chǎn)值相等），或者用BVI公司的股權(quán)購(gòu)買(mǎi)境內(nèi)企業(yè)股權(quán)或資產(chǎn)。

第三步：將作為BVI公司A收購(gòu)境內(nèi)企業(yè)股權(quán)或資產(chǎn)對(duì)價(jià)的外匯收購(gòu)價(jià)匯入境內(nèi)，并將境內(nèi)企業(yè)變更為外商獨(dú)資或合資企業(yè)，或是利用收購(gòu)的境內(nèi)資產(chǎn)設(shè)立新的外商投資企業(yè)，或是通過(guò)一系列協(xié)議控制境內(nèi)企業(yè)（即VIE模式，常用于受外商投資產(chǎn)業(yè)政策限制的行業(yè)）。

若集團(tuán)公司返程投資的目的是為境外上市，則還需完成以下步驟（紅籌架構(gòu)）：

第四步：境內(nèi)企業(yè)股東甲和股東乙以少量資本在境外（百慕大/開(kāi)曼/香港）成立海外控股公司作為擬上市主體，BVI公司股東與擬上市公司進(jìn)行換股。

第五步：擬上市公司向海外上市地交易所提出上市申請(qǐng)。

37號(hào)文對(duì)返程投資的影響

實(shí)務(wù)中，返程投資、紅籌上市等的組織結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)并非完全如上述那樣，而是非常靈活多樣，同時(shí)也造成監(jiān)管上的困難。隨著政府對(duì)資本項(xiàng)目管制認(rèn)識(shí)的深化，原《國(guó)家外匯管理局關(guān)于境內(nèi)居民通過(guò)境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關(guān)問(wèn)題的通知》（簡(jiǎn)稱(chēng)“75號(hào)文”）在實(shí)踐中的種種不足日益明顯。

為了適應(yīng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)新形勢(shì)、新需求的發(fā)展，2014年7月14日，國(guó)家外匯管理局發(fā)布了《關(guān)于境內(nèi)居民通過(guò)特殊目的公司境外投融資及返程投資外匯管理有關(guān)問(wèn)題的通知》（匯發(fā)[2014]37號(hào)）（“37號(hào)文”），讓此前的“75號(hào)文”同時(shí)廢止，《國(guó)家外匯管理局關(guān)于進(jìn)一步改進(jìn)和調(diào)整直接投資外匯管理政策的通知》（簡(jiǎn)稱(chēng)“59號(hào)文”）中涉及返程投資外匯管理的《操作規(guī)程》也相應(yīng)被《操作指引》取代。

相比于75號(hào)文，37號(hào)文清晰地反映了外管局對(duì)待返程投資的最新監(jiān)管思路，即“跨境流出按對(duì)外直接投資（ODI）管理，跨境流入按境內(nèi)直接投資（FDI）管理”，并以此為基礎(chǔ)重新界定境內(nèi)居民返程投資外匯管理，拓展了監(jiān)管范圍。37號(hào)文在“特殊目的公司（SPV）”、“返程投資”、“境內(nèi)居民”的定義方面均進(jìn)行了較大的調(diào)整：

（1）相比于75號(hào)文，“特殊目的公司”不再局限于“境外融資”為目的，而拓寬為以“投融資”為目的，增加了“投資”；不再局限于“境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)或權(quán)益”，而拓寬增加了“境外資產(chǎn)或權(quán)益”。
（2）相比于75號(hào)文，簡(jiǎn)化并明確直接投資的方式為通過(guò)“新設(shè)、并購(gòu)等方式”設(shè)立外商投資企業(yè)，并取得所有權(quán)、控制權(quán)、經(jīng)營(yíng)管理權(quán)等權(quán)益。
（3）“境內(nèi)居民”定義區(qū)分為“境內(nèi)機(jī)構(gòu)”和“境內(nèi)居民個(gè)人”，而“境內(nèi)居民個(gè)人”則包括持有中國(guó)境內(nèi)居民身份證、軍人身份證件、武裝警察身份證件的“中國(guó)公民”，以及雖無(wú)中國(guó)境內(nèi)合法身份證件、但因經(jīng)濟(jì)利益關(guān)系在中國(guó)境內(nèi)習(xí)慣性居住的“境外個(gè)人”。

在拓展監(jiān)管范圍的同時(shí)，37號(hào)文對(duì)于境內(nèi)居民返程投資外匯登記手續(xù)和資金往來(lái)方面大幅放松了限制，為跨境投資手續(xù)的便利提供了外匯管理法規(guī)方面的重要支持。如允許境內(nèi)居民對(duì)特殊目的公司提供資金、取消外匯收入限期（180天內(nèi)）調(diào)回境內(nèi)的要求、放寬了“變更登記”時(shí)間要求等。

總體而言，我們認(rèn)為，“37號(hào)文”是對(duì)“75號(hào)文”的顛覆，對(duì)境內(nèi)居民返程投資及VIE結(jié)構(gòu)有著重大影響，返程投資的登記更便利了，灰色操作空間更少了，違規(guī)成本更高了。而對(duì)于VIE架構(gòu)是否納入了返程投資的大概念底下，以及補(bǔ)登記程序下需要提交的文件要求以及處罰的金額是多少等問(wèn)題仍有待出臺(tái)操作細(xì)則進(jìn)一步明確。

歷史中存在返程投資如何進(jìn)行規(guī)范

返程投資若存在不合規(guī)的情形，擬上市企業(yè)可能會(huì)面臨行政處罰。企業(yè)該如何面對(duì)？

認(rèn)定為返程投資補(bǔ)辦登記

未被認(rèn)定為返程投資的

RICHFUL瑞豐的優(yōu)勢(shì)

資質(zhì)與榮譽(yù)

專(zhuān)家團(tuán)隊(duì)

Kim Jenkins
集團(tuán)行政總裁

張海亮
卓佳大中華區(qū)行政總裁

蔣夢(mèng)南
瑞豐德永負(fù)責(zé)人

王國(guó)勇
行政總裁
新加坡

葉國(guó)亮
行政總裁及董事總經(jīng)理
馬來(lái)西亞/納閩

Scott Sato
行政總裁
日本

伊恩 · 康明斯
行政總裁 – 離岸
開(kāi)曼群島/巴巴多斯/BVI/美國(guó)業(yè)務(wù)

John Rowe
董事總經(jīng)理
英國(guó)

Nick Messum
董事總經(jīng)理及離岸地區(qū)財(cái)務(wù)總裁
BVI

Dyland Mah
行政總裁
泰國(guó) / 越南

典型客戶(hù)