我之所以得出這樣一個(gè)判斷，有以下兩點(diǎn)理由：
首先，從表層上看，[注冊(cè)香港公司瑞豐專業(yè)辦理]中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)“三駕馬車”目前看來(lái)都動(dòng)力不足。這一點(diǎn)林毅夫教授已經(jīng)做了全面的分析，我都同意，另一方面我想補(bǔ)充的一些想法是：經(jīng)過(guò)20 多年尤其是加入WTO十幾年的高速增長(zhǎng)，外貿(mào)出口大致已臻頂峰，未來(lái)幾年凈出口對(duì)GDP的貢獻(xiàn)將很低，甚至是負(fù)的；另一點(diǎn)是中國(guó)投資的黃金時(shí)代正在過(guò)去，加上中國(guó)的消費(fèi)增長(zhǎng)因受居民家庭收入在國(guó)民收入中持續(xù)多年下降和其他因素制約而不可能支撐未來(lái)中國(guó)未來(lái)高速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，這將從表層上決定了中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速今后幾年甚至更長(zhǎng)的時(shí)間里將會(huì)逐漸下移。另外，從近現(xiàn)代世界經(jīng)濟(jì)史來(lái)看，任何一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)時(shí)期，都是投資的高速增長(zhǎng)期。當(dāng)一個(gè)經(jīng)濟(jì)由靠投資占GDP 的份額很高轉(zhuǎn)向主要靠消費(fèi)增長(zhǎng)來(lái)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)時(shí)，本身就意味著這個(gè)經(jīng)濟(jì)正從高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向中速或低速增長(zhǎng)了，幾乎沒(méi)有例外。
為什么說(shuō)中國(guó)的投資增長(zhǎng)的黃金時(shí)代已經(jīng)過(guò)去？我們不妨先看制約中國(guó)投資增長(zhǎng)的三個(gè)因素：第一，房地產(chǎn)投資的巔峰期已經(jīng)過(guò)去。按照2012年5月13日人民銀行和西南財(cái)經(jīng)大學(xué)發(fā)布的研究報(bào)告，中國(guó)自有住房擁有率已經(jīng)高達(dá)89.68%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于世界60%的平均水平，差不多已是世界上最高的了。這一事實(shí)反過(guò)來(lái)實(shí)際上說(shuō)明房地產(chǎn)投資高速增長(zhǎng)期也自然會(huì)過(guò)去。說(shuō)進(jìn)一步靠中國(guó)未來(lái)的城市化來(lái)增加房地產(chǎn)投資，在中國(guó)目前的體制、制度安排和文化傳統(tǒng)下，中國(guó)未來(lái)的城市化怎么走，怎么自然演變，我們好像還不是很清楚。至少?gòu)哪壳暗慕?jīng)濟(jì)格局來(lái)看，房地產(chǎn)發(fā)展的一個(gè)周期快到了。
第二，中國(guó)出口不振和產(chǎn)能過(guò)剩，出口企業(yè)利潤(rùn)率偏低和下行，會(huì)影響制造業(yè)投資增長(zhǎng)。近些年來(lái)，中國(guó)企業(yè)的平均利潤(rùn)普遍逐漸下降，眾多企業(yè)出現(xiàn)虧損，自有資金不足，即使不做出口的企業(yè)的投資擴(kuò)張動(dòng)力也在減弱。
第三，也是最主要的，21世紀(jì)以來(lái)一輪大規(guī)模的由各級(jí)政府所推動(dòng)的基建投資的黃金時(shí)代也已經(jīng)過(guò)去，包括高速公路、高鐵、機(jī)場(chǎng)、碼頭、政府大樓，乃至絕大部分城市的基礎(chǔ)設(shè)施已經(jīng)基本完成和趨于飽和，即使再啟動(dòng)一些項(xiàng)目，也不可能想前幾年那樣全面地大規(guī)模地鋪開了。當(dāng)然，根據(jù)國(guó)家“十二五”規(guī)劃的部署，公路、鐵路、地鐵、水利等基建投資未來(lái)數(shù)年仍有一定增長(zhǎng)潛力，但地方政府負(fù)債率已經(jīng)很高了，加上經(jīng)濟(jì)增速下滑所導(dǎo)致的稅收增收減緩而民生類支出壓力較大，局部地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)約束明顯增加，因此各級(jí)和各地有政府所推動(dòng)的基建投資擴(kuò)張的能力受到限制。即使按照國(guó)務(wù)院經(jīng)濟(jì)研究中心劉世錦所率領(lǐng)團(tuán)隊(duì)的新近研究，他們也預(yù)計(jì) 2013年固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率會(huì)低于20%。投資機(jī)會(huì)在減少、投資在下降，又加上過(guò)去的投資還留下巨大的銀行負(fù)債在那里，這也決定了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增速在漸進(jìn)下移。
其次，上述三駕馬車動(dòng)力不足說(shuō)，只是說(shuō)明了短期中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速會(huì)下行的一些表層因素。更深層次的問(wèn)題是，經(jīng)過(guò)30多年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)，尤其是中國(guó)加入 WTO后隨著外貿(mào)出口高速增長(zhǎng)、人民生活水平的提高（牽涉到家電、汽車的快速增長(zhǎng)等）和較快的城市化，尤其是隨著過(guò)去二三十年來(lái)中國(guó)實(shí)體部門的高速增長(zhǎng)，到目前為止，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)基本上到了在人類目前的科學(xué)技術(shù)發(fā)展水平上的工業(yè)化過(guò)程的中后期，如果說(shuō)還不是末期的話，從而導(dǎo)致在目前的中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段上，幾乎所有部門的資本投資邊際回報(bào)率都在逐年下降，在現(xiàn)實(shí)中表現(xiàn)為各行各業(yè)賺錢的機(jī)會(huì)和可能越來(lái)越少，越來(lái)越小。
中國(guó)整體的資本邊際回報(bào)率已經(jīng)多年開始下行，這一點(diǎn)本身也就表明中國(guó)的潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率在下移。這里，我特別推薦一下新近一期《財(cái)經(jīng)》（2012年第27期）上發(fā)表的伍曉鷹教授的一篇文章，按照他多年的跟蹤研究，自1995－1999年以來(lái)，中國(guó)的資本邊際回報(bào)率“下降速度是驚人的”。由此伍曉鷹得出結(jié)論說(shuō)： “當(dāng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入低谷，為了實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)的投資努力往往是犧牲效率為代價(jià)的”。我非常同意這一判斷。實(shí)際上，在坐的彭文生博士的研究團(tuán)隊(duì)最近一兩年所作的幾個(gè)研究報(bào)告，也表明和支持這一觀點(diǎn)。
資本的邊際回報(bào)率普遍下降，意味著整體上中國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在增長(zhǎng)率在下移。我之所以得出這一判斷，在理論上是得益于今年年初我重讀凱恩斯的“貨幣三論”——即《貨幣改革論》(1926)、《貨幣論》（1931）以及《就業(yè)、利息和貨幣通論》（即《通論》，1936）——所得到的一些感悟。在《貨幣論》第30章中，凱恩斯曾強(qiáng)調(diào)指出：“我要提請(qǐng)史學(xué)家特別注意的明顯的結(jié)論是：各國(guó)利潤(rùn)膨脹時(shí)期和萎縮時(shí)期，與國(guó)家的興盛時(shí)期和衰敗時(shí)期異常地相符”。指出這一點(diǎn)，凱恩斯還覺(jué)得不夠，又補(bǔ)充道：“本書的重要論點(diǎn)是，一國(guó)的財(cái)富不是在收入膨脹中增進(jìn)的，而是在利潤(rùn)膨脹中增進(jìn)的；也就是說(shuō)，發(fā)生自物價(jià)超越成本而向上奔馳的時(shí)候”。
凱恩斯的上述判斷，是一個(gè)極其偉大和深刻的理論發(fā)現(xiàn)。他這一段話的核心思想是，一個(gè)國(guó)家的興盛與衰退，與資本的邊際回報(bào)率或言平均利潤(rùn)率的高低密切相關(guān)，或者反過(guò)來(lái)說(shuō)，資本的邊際回報(bào)率是一國(guó)繁榮興衰的重要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。當(dāng)然，經(jīng)濟(jì)學(xué)的業(yè)內(nèi)行家會(huì)知道，從宏觀經(jīng)濟(jì)的分析技術(shù)上說(shuō)，資本的邊際回報(bào)率短期可能與經(jīng)濟(jì)的去庫(kù)存化周期有關(guān)。但是，伍曉鷹、彭文生的研究團(tuán)隊(duì)以及其他研究機(jī)構(gòu)的研究都表明，中國(guó)各行各業(yè)的資本的邊際收益率多年來(lái)已經(jīng)保持了一個(gè)下降的趨勢(shì)，這就可能不是一個(gè)短期去庫(kù)存化的問(wèn)題，而可能是個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)性的問(wèn)題了�；蛴靡痪渫ㄋ椎脑拋�(lái)說(shuō)，當(dāng)各行各業(yè)都感覺(jué)賺錢難和不再賺錢了時(shí)候，這也意味著一個(gè)國(guó)家在一段歷史時(shí)期的經(jīng)濟(jì)繁榮已經(jīng)差不多到了頂峰。
正是基于這一深層次的考慮，我在今年五月所做的一篇“大轉(zhuǎn)型中的中國(guó)經(jīng)濟(jì)”訪談中，尤其是今年8月10日在FT中文網(wǎng)上發(fā)表的《把脈當(dāng)下中國(guó)經(jīng)濟(jì)》另一篇長(zhǎng)篇訪談中，都談了同一個(gè)意思：中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速逐漸下移，目前看來(lái)是個(gè)無(wú)法改變的自然和必然趨勢(shì)。
最后要指出的是，我之所以在今年以來(lái)初步感到中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速正在趨勢(shì)性地逐漸下移這一點(diǎn)，也與多年來(lái)我一直在研讀世界經(jīng)濟(jì)史和中國(guó)經(jīng)濟(jì)史的文獻(xiàn)有關(guān)。從 1979年算起，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)連續(xù)高速增長(zhǎng)30多年了，年平均增長(zhǎng)速率超過(guò)了9%；尤其是在中國(guó)加入WTO后到2011年，盡管有2009年上半年的短期經(jīng)濟(jì)增速下跌，但是我們可以說(shuō)經(jīng)歷了10多年的黃金增長(zhǎng)時(shí)期，年平均GDP增速超過(guò)了10％。這么長(zhǎng)時(shí)期和這么快速的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，在人類歷史上是前所未有的。
從人類近現(xiàn)代和當(dāng)代經(jīng)濟(jì)史來(lái)看，在歐洲近代崛起中，工業(yè)化導(dǎo)致一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)起飛，先是有一個(gè)“快速”增長(zhǎng)時(shí)期，然后進(jìn)入中速增長(zhǎng)期，最后進(jìn)入一個(gè)長(zhǎng)期停滯時(shí)期。按照麥迪森教授生前的研究，英國(guó)從1830年到1870年的復(fù)合增長(zhǎng)率才 2.05％。到1873年第一次世界經(jīng)濟(jì)大蕭條就結(jié)束了。然后到1870到1913年進(jìn)入中速增長(zhǎng)期，復(fù)合增長(zhǎng)率為1.90％。1813年后，出現(xiàn)了“英國(guó)病”，二、三十年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為零，失業(yè)率超過(guò)10％甚至20％。直到第二次世界大戰(zhàn)后，差不多直到1950年后，英國(guó)才隨二次戰(zhàn)后的一波全球快速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而從“英國(guó)病”中走路出來(lái)。從近代史上來(lái)看，德國(guó)的經(jīng)濟(jì)崛起時(shí)間也大約只有30至40年，從俾斯麥1871年統(tǒng)一德國(guó)后，從1871年到1913年，德國(guó)的GDP年平均增長(zhǎng)率為2.83%，然后，德國(guó)卷入了第一次世界大戰(zhàn)，經(jīng)濟(jì)變成一片廢墟和蕭條。再看日本。日本戰(zhàn)后的快速高速增長(zhǎng)期為18年，實(shí)際上這還要?dú)w因于日本在戰(zhàn)爭(zhēng)廢墟上的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，才有這一波相對(duì)快速的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。從1955到1973年，日本GDP年平均增速為：8.89％，1975年至 1990年為中速增長(zhǎng)期，年平均增速為4.29％。1990年后，日本陷入長(zhǎng)期的蕭條期，到目前，這20多年年平均增速只有0.85％。
通觀人類一些國(guó)家的近現(xiàn)代和當(dāng)代史，反觀中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前的整體發(fā)展階段，我有一個(gè)不甚成熟的判斷：目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)大致相當(dāng)于日本經(jīng)濟(jì)在1973年所處的發(fā)展階段和日本在1975年所面臨的情形，即正在從一個(gè)高速增長(zhǎng)期，逐漸向一個(gè)中速增長(zhǎng)期移位。
正是基于這一判斷，我最近在廣州所作的一場(chǎng)嶺南大講壇中呼吁說(shuō)：中國(guó)進(jìn)入中速增長(zhǎng)期不可怕，可怕的意識(shí)不到這一點(diǎn)，再人為批準(zhǔn)和促動(dòng)政府所推動(dòng)的一些不講效率的盲目投資項(xiàng)目——如湛江“吻增長(zhǎng)”的鋼鐵項(xiàng)目等，來(lái)人為保8，從而逆經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然法則和必然趨勢(shì)，費(fèi)不可為之力，為不可為之事。這樣做，短期只會(huì)逼迫各級(jí)地方政府及其統(tǒng)計(jì)部門在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上造假，甚至勉強(qiáng)投一些無(wú)法收回投資成本和沒(méi)有效率的項(xiàng)目，在中長(zhǎng)期這將會(huì)把中國(guó)經(jīng)濟(jì)推向大蕭條！
剛才林毅夫教授講到他仍然主張依靠進(jìn)一步的政府基礎(chǔ)設(shè)施投資來(lái)維持“保8”的增長(zhǎng)，我感覺(jué)，盡管這一政策建議的思路值得同情和理解，因?yàn)�，我上面已�?jīng)指出，任何國(guó)家的高速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)期，都是投資尤其是固定資產(chǎn)投資的快速膨脹期，但是今天我們也應(yīng)該意識(shí)到這一政策導(dǎo)向也有許多局限性和潛在風(fēng)險(xiǎn)。
我粗略計(jì)算了一下，[香港公司審計(jì)]從2009到2011的過(guò)去三年中，中國(guó)全社會(huì)固定資產(chǎn)投資總額加起來(lái)為80.49萬(wàn)億，年平均增速為25.8%。如果2012年政府的貨幣政策再一放松，財(cái)政刺激政策再加大，這四年，中國(guó)全社會(huì)固定資產(chǎn)投資總額加起來(lái)將會(huì)超過(guò)110萬(wàn)億，這將是2012年GDP總量的兩倍，也將超過(guò)中國(guó)的廣義貨幣M2和全中國(guó)的銀行儲(chǔ)蓄總額。理解了如此大規(guī)模的固定資產(chǎn)投資，才能真正理解在過(guò)去三、四年中為什么在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步履維艱、一片低迷中中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍有超過(guò)9％的GDP年增速了，也就隨之能理解中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下移將是一個(gè)不可避免的自然趨勢(shì)這一點(diǎn)了。因?yàn)�，任何一個(gè)社會(huì)都不可能在如此天量的投資推動(dòng)下長(zhǎng)期可持續(xù)的增長(zhǎng)。在全社會(huì)的資本邊際回報(bào)率下降的大趨勢(shì)（這一下降趨勢(shì)反過(guò)來(lái)看恰恰是這一天量固定資產(chǎn)投資快速增長(zhǎng)的必然貢獻(xiàn)因素）下，等到所投項(xiàng)目不賺錢了，大多數(shù)企業(yè)利潤(rùn)為負(fù)的了，誰(shuí)來(lái)還款？誰(shuí)來(lái)為這超過(guò)百萬(wàn)億的固定資產(chǎn)投資埋單？這也就是這幾年我根據(jù)奧地利學(xué)派米塞斯和哈耶克的商業(yè)周期理論的理路一再呼吁：要警惕中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在的風(fēng)險(xiǎn)。按照這一學(xué)派經(jīng)濟(jì)學(xué)家的分析理路，等到還款期到了的時(shí)候，等到投資要清算的時(shí)候，大蕭條就不遠(yuǎn)了。 
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