看到了暴風(fēng)“前輩”的股價(jià)成長史，哪怕跋山涉水，我也要回歸A股的懷抱。

　　近期暴風(fēng)科技的A股“造富神話”攪動(dòng)了資本市場(chǎng)參與者的神經(jīng)。

　　作為拆解VIE結(jié)構(gòu)回國上市的前行者，其豐厚的回報(bào)引得同行競相效仿，一時(shí)間，一批以“互聯(lián)網(wǎng)+”為代表的新型企業(yè)，各自調(diào)整上市計(jì)劃，希望解除VIE架構(gòu)回歸境內(nèi)上市。此前尷尬的人民幣基金成了寵兒，站上了浪潮的風(fēng)口。

　　問題是，事情真有那么好辦嗎？

　　中信建投執(zhí)行總經(jīng)理王道達(dá)表示，[盧森堡公司注冊(cè)]紅籌回歸的核心矛盾是美元基金和人民幣基金之間的矛盾，即能不能夠和人民幣股東快速達(dá)成交易。

　　王道達(dá)強(qiáng)調(diào)，雖然在上海自貿(mào)區(qū)有更加寬松的政策，但并不能滿足所有紅籌回歸企業(yè)的現(xiàn)實(shí)需求，有些公司主體業(yè)務(wù)在國內(nèi)，調(diào)整付出的財(cái)務(wù)代價(jià)非常高。

　　人民幣基金走在風(fēng)口

　　近期，解除VIE架構(gòu)回歸A股的各類消息一直占據(jù)財(cái)經(jīng)版頭條，焦點(diǎn)當(dāng)屬暴風(fēng)科技，該企業(yè)在牛市背景下登陸創(chuàng)業(yè)板后，創(chuàng)造了上市后30多個(gè)漲停板的“造富神話”，令萬千股民躁動(dòng)，而分眾傳媒、盛大游戲等中概股也紛紛在海外私有化后采用借殼的方式登陸A股，部分建立VIE架構(gòu)的新興行業(yè)公司也計(jì)劃要拆解架構(gòu)回到國內(nèi)上市。

　　當(dāng)然，國內(nèi)資本市場(chǎng)的火爆只是誘因之一，更多的原因在于多層次資本市場(chǎng)的架構(gòu)完善，以及“萬眾創(chuàng)業(yè)大眾創(chuàng)新”社會(huì)大背景的推動(dòng)，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型中，國家對(duì)新型企業(yè)的政策支持空前，比如近期國務(wù)院會(huì)議中特別強(qiáng)調(diào)的推動(dòng)特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)類創(chuàng)業(yè)企業(yè)在境內(nèi)上市。

　　在這波企業(yè)回歸大潮中，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)扮演了積極角色，而人民幣基金更顯活躍�！敖鼉赡闍股退出渠道越來越多，原因包括A股的開放和未來注冊(cè)制的實(shí)現(xiàn)以及新三板的火爆，使得原來不能在國內(nèi)資本市場(chǎng)退出的項(xiàng)目找到了好的機(jī)會(huì)。”君聯(lián)資本投資副總裁康毅接受采訪時(shí)表示。

　　結(jié)合過去管理的6期美元基金和3期人民幣基金的經(jīng)驗(yàn)，康毅發(fā)現(xiàn)，最近一年有比較明顯的變化：

　　第一，首批美元投資的早期項(xiàng)目，在第二輪有更多的人民幣基金參與，體量也很龐大，但附帶要求是分拆VIE結(jié)構(gòu)回A股上市，或者到新三板。

　　第二，創(chuàng)業(yè)者希望人民幣基金接盤美元基金，從計(jì)劃在海外市場(chǎng)上市到如今希望回歸國內(nèi)，同時(shí)，由于國內(nèi)資本市場(chǎng)的活躍，使得部分創(chuàng)業(yè)者和投資者在退出渠道的選擇上有較大的變化。

　　清科數(shù)據(jù)顯示，2015年5月，中外創(chuàng)業(yè)投資及私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)新募集基金共計(jì)63只，5月新募集基金中，人民幣基金共58只，募資金額為40.04億美元，占比超過8成；5只外幣基金，募資總額為7.64億美元，占5月募資總額不到2成。

　　而就在去年同期，達(dá)晨創(chuàng)投總裁肖冰則曾表示過相關(guān)的憂慮。

　　他認(rèn)為，人民幣基金在過去幾年缺席了互聯(lián)網(wǎng)、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)，擔(dān)憂美元基金已經(jīng)卡好了位置，未來人民幣基金遭遇的挑戰(zhàn)會(huì)更大。

　　但今年風(fēng)向大變，大批想解除VIE架構(gòu)、回歸境內(nèi)的公司給了人民幣基金接盤的新機(jī)會(huì)。

　　目前市場(chǎng)上可以接盤VIE架構(gòu)公司的內(nèi)資機(jī)構(gòu)，主要包括美元基金管理人所管理的內(nèi)資屬性的人民幣基金、有內(nèi)資屬性持股平臺(tái)的戰(zhàn)略投資人、境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)背景的投資人、陽光私募基金以及通常意義上的人民幣VC和PE基金等。

　　基石資本合伙人陳延立表示，VIE公司回歸，對(duì)于創(chuàng)投機(jī)構(gòu)而言，提供了一個(gè)跨市場(chǎng)套利的機(jī)會(huì)，中概股標(biāo)的普遍素質(zhì)高，屬于市場(chǎng)稀缺標(biāo)的，在國內(nèi)有機(jī)會(huì)得到更好的估值。

　　深創(chuàng)投研究院的內(nèi)部人士也透露，能夠參與國內(nèi)科技類公司的高速成長，有可能成為企業(yè)業(yè)務(wù)模塊中的重要部分。

　　單一作戰(zhàn)已經(jīng)滿足不了投資機(jī)構(gòu)的要求，資源整合聯(lián)手迎接“海外游子”回歸的方式似乎更受業(yè)內(nèi)推崇。

　　5月底，華興資本與中信證券戰(zhàn)略合作，華興資本CEO包凡就明確表示聯(lián)姻的主要?jiǎng)右蚴呛Ｍ饪萍脊�司回歸A股的大潮來臨，業(yè)內(nèi)至少有100家科技公司表達(dá)了想在A股上市的意愿，提供境外公司拆除紅籌方案是未來兩家機(jī)構(gòu)發(fā)展的重要業(yè)務(wù)之一。

　　6月初，紅杉資本聯(lián)合華泰證券成立百億元產(chǎn)業(yè)并購基金，核心投資策略聚焦中國概念股和紅籌股回歸。而有消息指出，諾亞財(cái)富正醞釀發(fā)起一只30億-50億元的人民幣PE母基金（FOF），其中一項(xiàng)重要的投資策略，就是協(xié)助國內(nèi)企業(yè)拆除VIE結(jié)構(gòu)（包括已經(jīng)赴美上市的中國概念股私有化），回歸A股上市。

　　接盤基金面臨諸多障礙

　　VIE架構(gòu)的企業(yè)要回歸國內(nèi)的過程并不容易，盡管高層在推動(dòng)這股回歸潮，但目前來看，并無具體的措施，原來搭建VIE的結(jié)構(gòu)是因?yàn)檎�策面有外資行業(yè)禁入的限制，如果政策沒有調(diào)整，回來還是會(huì)有障礙。

　　中信建投執(zhí)行總經(jīng)理王道達(dá)表示，紅籌回歸的核心矛盾是美元基金和人民幣基金之間的矛盾，即能不能夠和人民幣股東快速達(dá)成交易。

　　王道達(dá)強(qiáng)調(diào)，雖然在上海自貿(mào)區(qū)有更加寬松的政策，但并不能滿足所有紅籌回歸企業(yè)的現(xiàn)實(shí)需求，有些公司主體業(yè)務(wù)在國內(nèi)，調(diào)整付出的財(cái)務(wù)代價(jià)非常高。而關(guān)于境內(nèi)資金的對(duì)價(jià)，涉及若干個(gè)外資股東和若干個(gè)內(nèi)資股東的談判，王道達(dá)繼續(xù)指出，以往的套路是逐一談判，現(xiàn)在形成兩個(gè)陣營的談判，這是前所未有的情況，企業(yè)的創(chuàng)始人統(tǒng)一去協(xié)調(diào)外資股東的利益，中介機(jī)構(gòu)團(tuán)隊(duì)去協(xié)調(diào)內(nèi)資承接方的利益，然后形成大致一致的價(jià)格，內(nèi)外資股東直接兌換。

　　在此之后還要克服一些難關(guān)，基石資本合伙人陳延立介紹，人民幣基金接盤美元基金最大的障礙，是外匯管制的問題，將人民幣換成美元需要一個(gè)長時(shí)間的審批過程，從一個(gè)月到幾個(gè)月時(shí)間不等。

　　曾以美元基金為主投資互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的CA創(chuàng)投合伙人楊溢，道出了很多苦衷，早期美元基金投的企業(yè)想轉(zhuǎn)回國內(nèi)上市，但是找不到人民幣基金來接盤，這是非常大的一個(gè)障礙，也沒有相應(yīng)的中介機(jī)構(gòu)能夠提供途徑，所以外資股東一般通過以企業(yè)內(nèi)部回購的方法來做，如果短時(shí)間內(nèi)找不到合適的接盤者，創(chuàng)始人以低價(jià)回購，對(duì)美元投資者而言損失非常大。另外一種方式則是以“代持”的形式繼續(xù)持有，不過代持方式在以后上市的時(shí)候有諸多不便。

　　百合網(wǎng)最新的增資方案就引入了盛達(dá)礦業(yè)與大湖股份兩家上市公司，創(chuàng)始人兼CEO田范江日前明確表示，百合網(wǎng)此次增資募集款項(xiàng)，將用于原境外VIE模式(協(xié)議控制)改制為符合國內(nèi)上市標(biāo)準(zhǔn)的內(nèi)資結(jié)構(gòu)及公司未來的業(yè)務(wù)發(fā)展�！盀閷�(shí)現(xiàn)這一戰(zhàn)略目標(biāo)，公司決心很大，不能平移回國內(nèi)的外方股東的股權(quán)被公司進(jìn)行了贖回，新引進(jìn)的股東都將全力支持登陸國內(nèi)資本市場(chǎng)�！卑俸蟽�(nèi)部人士介紹說。

　　對(duì)于有雙幣基金的機(jī)構(gòu)而言，接盤過程也不是那么簡單。易凱資本CEO王冉(微博) 認(rèn)為，即便美元基金的管理公司同時(shí)還在管理一只足夠大的人民幣基金并且愿意嘗試“左手倒右手”的安排，由于它們的投資者是兩撥完全不同的人，如果沒有強(qiáng)大外力的推動(dòng)和定價(jià)，“左手倒右手”操作起來也會(huì)遇到很多挑戰(zhàn)。

　　法律問題也是不能忽視的一個(gè)方面。深創(chuàng)投研究中心的研究人員表示，海外私募和國內(nèi)私募的法律架構(gòu)不同，美元基金協(xié)助中概股私有化之后簽署的一些協(xié)議，沒有明確的法律定位，這在身份上會(huì)帶來一定的不確定性，需要法律層面給予明確，將來需要給予很多監(jiān)管政策，這樣，加上實(shí)際層面各個(gè)部委的配合才能將細(xì)節(jié)落地。

　　普華永道中國科技、娛樂及媒體與通信行業(yè)合伙人周偉然認(rèn)為，中概股回歸從美國退市最大的風(fēng)險(xiǎn)來自于法律和稅務(wù)，一旦公司宣布從美國退市，美國的投資者和律師極有可能發(fā)起集體訴訟。

　　普華永道科技行業(yè)合伙人張勤則表示這一概率高達(dá)99%。如果公司遭遇集體訴訟，時(shí)間成本和經(jīng)濟(jì)成本都會(huì)大大增加。除去法律風(fēng)險(xiǎn)，稅務(wù)籌劃也是中概股能否順利回歸的關(guān)鍵因素，一般來講，中概股回歸過程至少需要1-2年。

　　新三板更獲得青睞？

　　事實(shí)上，在2014年底，深交所就已經(jīng)開始研究VIE架構(gòu)企業(yè)回歸。創(chuàng)業(yè)板將積極研究解決VIE架構(gòu)企業(yè)回歸A股上市中存在的主要障礙，包括允許連續(xù)計(jì)算VIE架構(gòu)存續(xù)期間的經(jīng)營時(shí)間，合并計(jì)算VIE架構(gòu)下相關(guān)主體的業(yè)績等，以加快此類企業(yè)回歸境內(nèi)上市的進(jìn)程，增強(qiáng)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的包容性。

　　此外，無論是新三板，還是未來可期的注冊(cè)制，對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)來說，都意味著上市的門檻已經(jīng)低到和海外上市沒有太大區(qū)別。

　　創(chuàng)業(yè)者決定拆掉VIE架構(gòu)回歸國內(nèi)資本市場(chǎng)都將面臨一個(gè)問題—到底該上哪個(gè)市場(chǎng)？

　　有業(yè)內(nèi)人士表示，回歸的企業(yè)只存在上與不上的問題，主要看時(shí)間的長短，估值方面，不管是在A股、借殼或是新三板等，在目前的市場(chǎng)條件下相關(guān)企業(yè)都能獲得一個(gè)很好的估值。

　　易凱資本CEO王冉則認(rèn)為，選擇資本市場(chǎng)路徑的本質(zhì)是在為重要性排序—在確定性和時(shí)間、估值和流動(dòng)性、套現(xiàn)需求這三個(gè)大維度上，排序決定了企業(yè)最終的選擇。

　　據(jù)了解，VIE架構(gòu)企業(yè)回歸后的資本市場(chǎng)路徑大致可以分為三種：第一，通過IPO上A股(對(duì)新產(chǎn)業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)來說主要是中小板和創(chuàng)業(yè)板和未來可能推出的戰(zhàn)略新興板)；第二，通過借殼上A股；第三，被A股公司并購以及新三板掛牌。

　　已經(jīng)有的案例包括暴風(fēng)科技直接登陸創(chuàng)業(yè)板，和借殼成功的分眾傳媒，而更多擬回歸的公司將目光投向了新三板。相對(duì)于創(chuàng)業(yè)板，新三板雖然在估值、流動(dòng)性和品牌形象方面還存在一定的差距，但它在掛牌確定性、業(yè)績要求、后續(xù)增發(fā)和并購中股權(quán)支付的自由度、實(shí)際控制人禁售限制等方面對(duì)掛牌公司有著非常顯著的吸引力。

　　天涯社區(qū)在2015年4月公布了公開轉(zhuǎn)讓說明書，擬登陸新三板；百合網(wǎng)CEO田范江也表示2015年第三季度將登陸新三板;全球最大移動(dòng)效果營銷服務(wù)商YeahMobi、分類信息網(wǎng)站百姓網(wǎng)也有意拆除VIE結(jié)構(gòu)掛牌新三板。

　　至于紅籌回歸以后的估值問題，[盧森堡公司注冊(cè)]中信建投執(zhí)行總經(jīng)理王道達(dá)認(rèn)為，在海外對(duì)VIE架構(gòu)的公司已經(jīng)有一定的估值體系，但涉及具體公司方法不一定能完全反映公司的運(yùn)營狀況，同一類型的企業(yè)需要有不同的維度來看，海外對(duì)社區(qū)、電商類公司的估值方法國內(nèi)機(jī)構(gòu)也在用，而回到國內(nèi)由于市場(chǎng)過于龐大，中小投資者不能理解這樣的估值方法，新三板市場(chǎng)有專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，有研究和分析能力，有了“互聯(lián)網(wǎng)+”研究標(biāo)的，研究方法會(huì)相應(yīng)出現(xiàn)。

　　天星資本主管合伙人吳韻秋表示，有專門的團(tuán)隊(duì)做VIE架構(gòu)企業(yè)的回歸，牽涉到美元基金和制度上的各種問題，雖然價(jià)格方面這些公司相對(duì)貴一些，但素質(zhì)都很高，VIE架構(gòu)的分拆對(duì)于申請(qǐng)新三板企業(yè)的質(zhì)量而言，會(huì)整體提高很多。

　　“新三板已經(jīng)有一家企業(yè)，是在紐約上市的公司分拆其部分業(yè)務(wù)后在新三板掛牌的，”國信證券場(chǎng)外市場(chǎng)總部總經(jīng)理魯先德指出，“對(duì)于拆VIE架構(gòu)回到新三板企業(yè)，眼下市場(chǎng)持包容和歡迎的態(tài)度，下半年會(huì)看到在納斯達(dá)克上市的中國企業(yè)會(huì)批量回到新三板，基于暴風(fēng)影音的良好示范效應(yīng)，新三板正在全面和境外資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)對(duì)接�！�

　　王道達(dá)預(yù)期，今年到明年，會(huì)有大量C端的公司回來，依賴流量變現(xiàn)的公司和游戲公司首當(dāng)其沖，之后是電商類公司。從行業(yè)而言，包括教育（母嬰社區(qū)電商）、垂直電商、O2O、互聯(lián)網(wǎng)金融公司（涉P2P）、智能硬件、智能家居、健康醫(yī)療和娛樂等。

　　他認(rèn)為，紅籌企業(yè)回歸的先后順序分別是：B輪融資公司、C輪及以后融資公司、主動(dòng)私有化退市公司、巨頭公司和平臺(tái)公司�！白羁斓膽�(yīng)該是從去年到今年就已經(jīng)在納斯達(dá)克主動(dòng)退市的公司，2C類型的公司會(huì)在新三板市場(chǎng)大量出現(xiàn)�！�