農(nóng)行IPO，最熱是定價(jià)。當(dāng)眾機(jī)構(gòu)僅在1.5~2倍PB間暢想農(nóng)行的未來(lái)時(shí)，農(nóng)行聯(lián)席主承銷商中金公司近日卻認(rèn)為，農(nóng)行“合理”估值應(yīng)介于2.06~2.41倍PB之間。

中金對(duì)農(nóng)行的估值大大高于市場(chǎng)預(yù)期。不過(guò)，農(nóng)行H股承銷商卻力挺農(nóng)行定價(jià)。據(jù)了解，高盛、摩根士丹利、中金公司、德意志銀行和麥格理均已向潛在投資者發(fā)布研究報(bào)告，“合理”市凈率（PB）估值介于1.9~2.41倍之間。

唱多估值

《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》獲悉，中金在名為《聯(lián)系城鄉(xiāng)，現(xiàn)在與將來(lái)的橋梁》的報(bào)告中指出，假設(shè)農(nóng)行可持續(xù)股本回報(bào)率介于12%~16.9%，以及股本成本為11.73%，農(nóng)行今年的“合理”估值應(yīng)為2.06~2.41倍PB。

中金在報(bào)告中表示，相對(duì)于中國(guó)銀行，農(nóng)行從外匯業(yè)務(wù)和網(wǎng)點(diǎn)地理分布情況上看，與工行和建行更有可比性。

報(bào)告分析說(shuō)，從盈利能力看，農(nóng)行略遜于工行和建行；從風(fēng)險(xiǎn)因素看，農(nóng)行風(fēng)險(xiǎn)更高，特別是去年農(nóng)行對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)類別如制造業(yè)和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的貸款，占總貸款的43.5%，高于工行和建行；從增長(zhǎng)前景來(lái)看，農(nóng)行能受惠于中國(guó)下一波的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，資產(chǎn)擴(kuò)張可高于工行和建行1~2個(gè)百分點(diǎn)；至于2009~2012年的利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率，農(nóng)行將有望達(dá)到32%，比其他大型銀行高10個(gè)百分點(diǎn)。

上述報(bào)告指出，農(nóng)行今年的股本回報(bào)率有望達(dá)到20.7%，工行和建行將略高，分別為21.3%和22.3%。“基于股本回報(bào)率與市凈率對(duì)H股上市銀行的相關(guān)性，農(nóng)行定價(jià)應(yīng)在建行和工行基礎(chǔ)上有5%~10%的折扣。”該報(bào)告說(shuō)。

縣域銀行是亮點(diǎn)亦是焦點(diǎn)

農(nóng)行IPO中，大打縣域經(jīng)濟(jì)牌。該行昨日發(fā)布的A股招股說(shuō)明書中，“顯著受益于未來(lái)中國(guó)城鄉(xiāng)經(jīng)濟(jì)的協(xié)同發(fā)展”被列為農(nóng)行競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)之首。不過(guò)，承銷商對(duì)此肯定之余，也不乏一些擔(dān)憂。

其中，中金報(bào)告對(duì)農(nóng)行“縣域經(jīng)濟(jì)”優(yōu)勢(shì)進(jìn)行了充分肯定，認(rèn)為農(nóng)行“在連接城鄉(xiāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)上處于絕佳位置”。該報(bào)告透露，于2009年末，農(nóng)行在四大銀行中擁有最多網(wǎng)點(diǎn)；其中53.9%即12737家分行在農(nóng)村，占有12.1%的農(nóng)村市場(chǎng)比例，超過(guò)其他三大銀行的總數(shù)。

不過(guò)，中金報(bào)告亦指出，農(nóng)行在縣域銀行的成本收入比率和信貸成本過(guò)高，影響縣域銀行盈利水平。對(duì)于農(nóng)行是否能維持縣域銀行領(lǐng)先地位，中金也表示了擔(dān)憂。

中金認(rèn)為，銀監(jiān)會(huì)從2006年底開(kāi)始，放寬區(qū)域銀行準(zhǔn)入限制；其他國(guó)有銀行、合資銀行和外資銀行均加速農(nóng)村區(qū)域的布點(diǎn)工作，比如匯豐銀行已在中國(guó)設(shè)立7家村鎮(zhèn)銀行。同時(shí)，農(nóng)村地區(qū)業(yè)務(wù)資產(chǎn)質(zhì)量更易受到自然災(zāi)害影響，資產(chǎn)質(zhì)量的波動(dòng)性可能會(huì)進(jìn)一步增加信貸成本。中金報(bào)告顯示，農(nóng)行去年信貸成本為1.22%，遠(yuǎn)高于其他大行0.42%~0.71%的水平。

此外，首次擔(dān)任大型中資銀行保薦行的麥格理也在其報(bào)告中表示了擔(dān)憂：縣域銀行至今沒(méi)有成功的明證。