零售行業(yè)曾經(jīng)風(fēng)光無限，但光環(huán)正在褪去。

家電銷售巨頭蘇寧電器預(yù)計凈利潤同比下降29.49%，卜蜂蓮花上半年虧損凈額達7870萬元，成商集團凈利潤下降28.6%，人人樂上半年歸屬于上市公司股東的凈利潤虧損5500萬元~6500萬元……隨著半年報披露，零售行業(yè)的危機浮出水面。

A股市場先知先覺，目前零售板塊估值已經(jīng)與2008年低點持平。[注冊香港公司程序]曾經(jīng)是機構(gòu)心頭好的零售股，遭遇了基金無情的拋棄。

在最低迷的時刻，產(chǎn)業(yè)資本卻頻頻出手，茂業(yè)系買入大商股份4.5%股權(quán)、永輝超市二級市場買入人人樂216萬股、湖北首富閻志買入漢商集團4.29%股份。產(chǎn)業(yè)資本積極行動，與基金的冷漠撤退形成了鮮明對比，那么，產(chǎn)業(yè)資本的增持是否意味著這些企業(yè)已具備長期投資價值？基金經(jīng)理如何理解產(chǎn)業(yè)資本的行為？

產(chǎn)業(yè)資本頻頻出手抄底

近期，產(chǎn)業(yè)資本頻頻出手抄底零售股。

7月27日，茂業(yè)系買入大商股份4.5%的股份；8月6日至8月13日，開元投資副董事長曹鶴玲耗資6000多萬元買入開元投資1172.83萬股；8月10日，湖北首富閻志買入漢商集團4.29%的股份；8月16日，福建豐琪投資舉牌東百集團。與此同時，文峰股份、王府井、南京中商等零售公司紛紛被大股東增持。

2011年12月，[注冊香港公司費用]浙江民企新光控股舉牌中百集團，新光控股總裁虞云新表示：“我們希望與中百集團展開合作，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)資本與商業(yè)資本的對接�！�

在更早的2011年3月，銀泰系在二級市場上增持鄂武商A，使得鄂武商大股東武商聯(lián)與銀泰系展開了控制權(quán)爭奪戰(zhàn)，在4個月的時間里，鄂武商大股東尋找到7位一致行動人、重組停牌一次，最終以至少逾10億元的現(xiàn)金代價暫時穩(wěn)住大股東地位。

即使競爭對手之間也在買入對方股票，2012年半年報顯示，永輝超市在二季度買入人人樂216萬股。

看中資產(chǎn)重估價值

茂業(yè)系、銀泰系等產(chǎn)業(yè)資本頻頻出手抄底零售股，最重要的原因是看中這些公司的物業(yè)處于較好商業(yè)地段或其具有的渠道價值。

博時基金特定資產(chǎn)管理部副總經(jīng)理萬定山表示，現(xiàn)在很多零售股估值便宜，具有資產(chǎn)重估價值，即這些零售公司的資產(chǎn)已等于甚至超過其市值，而且其資產(chǎn)還能產(chǎn)生現(xiàn)金流，賬面上也還有現(xiàn)金。

大成基金行業(yè)研究員張君孺表示，雖然零售業(yè)短期面臨困境，零售股整體被低估并處于底部，在未來，經(jīng)濟一旦好轉(zhuǎn)，零售公司業(yè)績也會好起來；而且，商業(yè)零售公司現(xiàn)金流非常充沛，一些公司股價與經(jīng)營性凈現(xiàn)金流的比值為六七倍，也就是說，從現(xiàn)金流的口徑看，產(chǎn)業(yè)資本把錢投下去，六七年就能收回成本。另外，被產(chǎn)業(yè)資本舉牌的公司都擁有較好的物業(yè)，并處于核心商圈，因此，其資產(chǎn)具有較高重估價值。

另一家基金公司的基金經(jīng)理也表示，產(chǎn)業(yè)資本可以拿5年、10年，放在這個時間區(qū)間看，這些商業(yè)公司完全具有重估價值。

以茂業(yè)大舉增持的大商股份為例，截至2011年底，大商股份擁有百貨門店88家，自有物業(yè)面積達到150萬平方米，在東北和河南市場規(guī)模排名第一，年銷售304億元，市值只有120億元左右。有研究員測算認為，假設(shè)商業(yè)物業(yè)每平方米1萬元，從凈資產(chǎn)價值法的角度，大商股份每股合理估值為60元。

鄂武商也有地處優(yōu)質(zhì)商圈的物業(yè)。資料顯示，鄂武商在解放大道武漢廣場商圈擁有3家百貨店，合計建筑面積約20萬平方米。前門為過江地鐵出站口，后門為已經(jīng)開通的高架城鐵，地段極為優(yōu)越。再加上2011年開業(yè)的位于同一商圈的武漢摩爾，鄂武商已經(jīng)占據(jù)了武漢市最優(yōu)質(zhì)的商圈，并形成局部的商圈壟斷。

祝義才獲得控制權(quán)的南京中商也占據(jù)了南京核心商圈。有研究員表示，南京中商自有物業(yè)面積30萬平方米，其中南京中央商場自有門店面積6.3萬平方米，按照每平方米4萬元計算，該物業(yè)價值24億元，再考慮南京中商持有的南京太平洋百貨、淮安店、徐州店等自有物業(yè)價值，南京中商自有門店價值就在60億元左右，目前南京中商市值僅39.36億元。

對于增持人人樂，[香港公司做賬報稅]永輝超市高管在接受媒體采訪時也表示，買入是為了長期投資，看好人人樂的網(wǎng)點資源并希望可以“做朋友”，未來永輝超市還可能繼續(xù)增持人人樂。

事實上，除了產(chǎn)業(yè)資本，基金等金融資本也認可部分商業(yè)零售公司具有資產(chǎn)重估價值，這其中尤其是自有物業(yè)較多，并占據(jù)某些城市核心商圈的百貨公司更有機會。

有些公司已經(jīng)占據(jù)了非常好的商業(yè)地段，并且擁有自有物業(yè)，而這一地段已不能再建商業(yè)百貨大樓，這些公司具有無可復(fù)制的要素，而其市值要遠遠低于物業(yè)價值，比如重慶百貨。

意在爭奪控股權(quán)

產(chǎn)業(yè)資本頻頻舉牌、增持的另一個原因是，這些商業(yè)零售公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，產(chǎn)業(yè)資本有意爭奪控股權(quán)。

萬定山表示，一般情況下，被舉牌的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)會比較分散，產(chǎn)業(yè)資本舉牌，對這些公司的治理結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)改善可能會有相應(yīng)動作。張君孺也認為，產(chǎn)業(yè)資本除了財務(wù)投資之外，也有爭奪公司控股權(quán)的目的。

縱觀近年舉牌商業(yè)零售公司，以茂業(yè)百貨最為成功。2005年，原成商第一大股東迪康集團自愿轉(zhuǎn)讓股權(quán)，茂業(yè)系成功收購成商集團；2008年四季度，茂業(yè)舉牌渤海物流、深國商、商業(yè)城3家上市公司。其中，茂業(yè)為了獲得對渤海物流的控制，與其原大股東新長江投資溝通協(xié)商后，新長江投資又主動轉(zhuǎn)讓了7%股權(quán)，茂業(yè)成功控制了渤海物流。不過，茂業(yè)舉牌深國商和商業(yè)城遭到了兩家公司大股東的抵制，在無法獲得控制權(quán)的情況下，茂業(yè)逐漸減持了深國商，茂業(yè)獲得了超過300%的回報。

茂業(yè)實際控制人黃茂如曾表示，茂業(yè)頻頻舉牌主要是趁市場處于低點、A股跌至1600點左右做出的決策，同時也是看好同行業(yè)公司的發(fā)展。

此外，在2011年，銀泰百貨在二級市場舉牌鄂武商A，其控股股東武商聯(lián)也和銀泰百貨展開了鄂武商A的控股權(quán)爭奪戰(zhàn)。

招商證券零售研究員楊夏也表示，產(chǎn)業(yè)資本舉牌和增持，一般是“一顆紅心，兩手準備”：對于股權(quán)分散的公司，產(chǎn)業(yè)資本最希望拿到控股權(quán)；否則，就充當(dāng)財務(wù)投資的角色。

“大商股份營業(yè)收入很高，利潤卻很低，未來有提升空間�！泵瘶I(yè)系相關(guān)負責(zé)人張鳳偉在接受證券時報記者采訪時表示。至于投資目的，張鳳偉表示，茂業(yè)是基于股票研究進行的財務(wù)投資。

數(shù)據(jù)顯示，2011年大商股份收入位居A股零售類上市公司第二名，營業(yè)收入約有300億元，其凈利潤率僅有0.9%，市銷率在同行中最低。

此外，還有基金公司研究員表示，產(chǎn)業(yè)資本的目標公司除了股權(quán)分散，還存在管理問題，一旦產(chǎn)業(yè)資本成功獲得控股權(quán)，通過改善公司治理，提高經(jīng)營效率，目標公司的價值也會獲得重估。

以成商集團為例，茂業(yè)在獲得成商集團控制權(quán)后，成商集團效益曾明顯提升。數(shù)據(jù)顯示，在被茂業(yè)整合前一年，成商集團凈利潤率僅0.84%，在被茂業(yè)整合后，成商集團2011年的凈利潤率接近10%，茂業(yè)國際2011年凈利潤率為6%。

遠水難解近渴 基金冷落零售股

雖然認可部分零售公司的資產(chǎn)重置價值與長期投資價值，多數(shù)基金經(jīng)理仍表示短期內(nèi)不會介入零售股，原因何在？

多位基金經(jīng)理表示，零售股現(xiàn)在正面臨較大壓力，除了今年宏觀經(jīng)濟下滑帶來的負面影響，零售業(yè)還面臨商業(yè)模式更新和競爭加劇等負面因素；另一方面，由于基金有業(yè)績壓力，與產(chǎn)業(yè)資本投資的出發(fā)點和時間期限不同，因此，在看不到中短期利好和業(yè)績大幅上漲時，基金難以出手投資零售股。

深圳一家資產(chǎn)管理規(guī)模前10的基金公司的基金經(jīng)理表示，產(chǎn)業(yè)資本抄底，一是看中商業(yè)公司的物業(yè)重估價值，二是爭奪控股權(quán)，作為金融資本的基金看中的卻是這些公司二級市場的表現(xiàn)，當(dāng)然，產(chǎn)業(yè)資本在二級市場頻頻舉牌也是一件好事情，說明產(chǎn)業(yè)資本的價值觀和基金不一樣，但是最終會使這個市場達到均衡。

上述資深基金經(jīng)理還表示，基金投資受時間限制，一般基金選擇投資標的會看1年業(yè)績，再看長遠一點的，基金經(jīng)理也就看到第2年，在兩年時間內(nèi)，如果看不到零售業(yè)績有增長，“如果耗在這上面，基金業(yè)績不好，老板也會開掉我”。另一方面，在二級市場，無論是普通投資者，還是基金經(jīng)理，都希望看到趨勢性的東西，但目前卻看不到零售板塊上漲的趨勢。

另一家基金公司的機構(gòu)投資部負責(zé)人說：“我們的考核和產(chǎn)業(yè)資本不一樣，產(chǎn)業(yè)資本的投資期限最短也在5年左右，但是基金經(jīng)理考核短期是1年，中長期也就是3年，久期約束不同，因此，基金的投資模型和產(chǎn)業(yè)資本不一樣�！�

楊夏認為，基金和產(chǎn)業(yè)資本的訴求不同，基金投資偏重于短期，更希望看到利潤增長，但產(chǎn)業(yè)資本看重置成本，一般會買入自有物業(yè)較多的公司，或取得控股權(quán)后改變公司經(jīng)營，提高效率。

不過，也有業(yè)內(nèi)人士表示，如果把時間拉長看，未來產(chǎn)業(yè)資本增持或舉牌的公司有戲，因為重置成本基本上就是二級市場的底線。