雖然貝多廣現(xiàn)已將事業(yè)投身在推動(dòng)中國普惠金融業(yè)務(wù)的發(fā)展中，但相比于小而美的普惠金融，他本人此前也曾多年從事“高大上”的投行工作。作為1988年畢業(yè)的中國人民大學(xué)首位財(cái)政學(xué)博士，貝多廣畢業(yè)后不久在海外做訪問學(xué)者游學(xué)數(shù)年，1993年回國進(jìn)入證監(jiān)會(huì)擔(dān)任國際業(yè)務(wù)部副主任，兩年后想要在資本市場(chǎng)親自操練一番的他進(jìn)入投行領(lǐng)域，出任JP摩根中國區(qū)首席代表；此后又在中金公司擔(dān)任董事總經(jīng)理，一干又是十余年。

工作經(jīng)歷豐富的貝多廣，與今年以來市場(chǎng)熱議的境外公司境內(nèi)上市的話題也淵源頗深。他曾說，不論是做監(jiān)管者，還是后來在投行工作，所從事的工作都與推動(dòng)境外公司境內(nèi)上市有關(guān)。他親歷了我國探索境外公司境內(nèi)上市的三段重要?dú)v史，擁有豐富而鮮為人知的珍貴故事，本報(bào)邀請(qǐng)貝多廣撰文回顧我國探索境外公司境內(nèi)上市的三段歷史，他以親歷者的身份回憶往昔，以旁觀者的角度觀察此輪改革，希望在給讀者還原歷史的同時(shí)，更能引發(fā)市場(chǎng)的思考——我國在推動(dòng)境外公司境內(nèi)上市究竟需要注意哪些問題？

中國普惠金融研究院院長 貝多廣

在中國資本市場(chǎng)發(fā)展的進(jìn)程中，有兩個(gè)目標(biāo)是大家孜孜以求的，那便是市場(chǎng)化和國際化。在國際化目標(biāo)中，人們對(duì)境外公司到國內(nèi)A股市場(chǎng)發(fā)行上市進(jìn)行了持久的探索。

前不久，從中國存托憑證(CDR)相關(guān)規(guī)定的隆重推出，到互聯(lián)網(wǎng)巨頭小米、阿里相繼推遲CDR發(fā)行計(jì)劃，CDR這一話題不斷引發(fā)市場(chǎng)熱議，而持續(xù)半年之久的獨(dú)角獸回歸A股之路也最終遇冷。由此我不禁回想起，實(shí)際上，境外公司境內(nèi)上市的計(jì)劃并非新鮮事物，我們?cè)谶@方面已歷經(jīng)20多年的探索。我本人有幸作為其中的親歷者和見證者，希望借此做一點(diǎn)簡(jiǎn)要的回顧，并分享我對(duì)這一問題的一些思考。

三個(gè)階段的探索

對(duì)境外公司境內(nèi)上市這一問題的探索，大致可以劃分為三個(gè)階段。

第一階段：最初大約在1993年底、1994年初，我回國擔(dān)任中國證監(jiān)會(huì)國際業(yè)務(wù)部副主任不久。時(shí)任首席會(huì)計(jì)師兼國際業(yè)務(wù)部主任汪建熙交給我一個(gè)任務(wù)，去會(huì)見Richard Breeden先生。Breeden先生是美國證監(jiān)會(huì)前任主席，時(shí)任永道(Coopers & Lybrand)會(huì)計(jì)師事務(wù)所(1998年與普華合并為普華永道)國際董事長。他向我介紹說，永道會(huì)計(jì)師事務(wù)所為世界最大的汽車制造商之一的戴姆勒奔馳公司提供咨詢服務(wù)，當(dāng)時(shí)正在為奔馳公司在中國A股掛牌上市做積極的嘗試。我了解到奔馳公司主要還是從市場(chǎng)營銷的角度考量，借助當(dāng)時(shí)國內(nèi)稀缺的股票資源，拓展大陸市場(chǎng)，提升在華銷量。他們當(dāng)時(shí)提出了“讓奔馳車主成為奔馳股東”的計(jì)劃，即購買奔馳車的車主也可以購買到奔馳股票，而這一股票可以在國內(nèi)A股上市發(fā)行。當(dāng)時(shí)我認(rèn)為這一計(jì)劃既大膽又非常具有想象力，很值得推動(dòng)一下。

幾乎與此同時(shí)，東亞銀行主席李國寶表達(dá)了東亞銀行作為一家致力于推動(dòng)國家發(fā)展的港資銀行，期望能成為國內(nèi)首家A股上市的境外企業(yè)，而且東亞銀行可以考慮為此整體在境內(nèi)上市。隨后，我在證監(jiān)會(huì)與東亞銀行進(jìn)行了專題的討論。

根據(jù)境外公司提出到境內(nèi)上市的訴求，汪建熙主任指示我對(duì)此進(jìn)行研究并提出建議。說實(shí)話，當(dāng)時(shí)我對(duì)資本市場(chǎng)一知半解。我以為中國資本市場(chǎng)剛剛起步，應(yīng)以國際化方向作為目標(biāo)，引入國外優(yōu)質(zhì)公司在境內(nèi)掛牌上市是件非常好的事情，可以借此優(yōu)化境內(nèi)上市公司結(jié)構(gòu)并提升市場(chǎng)的規(guī)范程度。所以，我當(dāng)時(shí)提交的建議報(bào)告非常正面積極，表達(dá)了期望嘗試推進(jìn)的想法。按照程序，需要征求相關(guān)部委意見。國家計(jì)委財(cái)金司表示非常支持，但外經(jīng)貿(mào)部外資司則遲遲沒有反饋意見。我打電話催問得到了不同意見：目前階段我們的國家戰(zhàn)略是要充分利用外資，而不是讓外資來利用我們本來就稀缺的資本。于是，此事也就擱淺了。這可能是有關(guān)境外公司境內(nèi)上市的初次探索，是一場(chǎng)僅限于管理層內(nèi)部關(guān)于政策邊界的討論。

第二階段：我在證監(jiān)會(huì)工作兩年后下海轉(zhuǎn)入市場(chǎng)，進(jìn)入投資銀行領(lǐng)域。工作期間，我接觸到一些外資客戶，也直接參與到境外公司境內(nèi)上市的事件中，這是我所稱的第二階段。

1999年我在中金公司任職，有機(jī)會(huì)接觸到全球最大的日用化工品制造商之一聯(lián)合利華。他們聘請(qǐng)中金公司擔(dān)任顧問，期望借上海白貓股份實(shí)現(xiàn)國內(nèi)A股上市。案例結(jié)構(gòu)大致安排如下：當(dāng)時(shí)上海的雙鹿冰箱因經(jīng)營不善成為PT(特別轉(zhuǎn)讓)公司，白貓集團(tuán)計(jì)劃將其收購重組，將白貓旗下的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上海牙膏廠整體注入，形成新的上海白貓股份有限公司，并計(jì)劃于2001年恢復(fù)上市。而計(jì)劃收購的實(shí)際出資方是聯(lián)合利華。如此一來，聯(lián)合利華將成為新的白貓股份的控制股東，并由此用“后門上市”(BACK DOOR LISTING)方式實(shí)現(xiàn)其在華業(yè)務(wù)在A股市場(chǎng)的上市。

當(dāng)時(shí)上海市經(jīng)委主任黃 奇帆對(duì)此項(xiàng)目高度重視，幾次約我們進(jìn)行討論。我覺得黃 奇帆雖身為政府官員，但已經(jīng)把投資銀行家要做的功課全做完了，我們只需要照葫蘆畫瓢執(zhí)行就是了。遺憾的是，這個(gè)項(xiàng)目因涉及龐雜的利益相關(guān)方等諸多原因，聯(lián)合利華最終功虧一簣沒能入主上海白貓股份，與中國A股市場(chǎng)擦肩而過。

在2001年左右，另外一家大型跨國公司阿爾卡特也表達(dá)出在國內(nèi)A股上市的意愿。阿爾卡特有意收購當(dāng)時(shí)國內(nèi)盈利能力最強(qiáng)的合資公司上海貝爾。阿爾卡特計(jì)劃將原持有的上海貝爾股份從31.65%提升至50%+1股以實(shí)現(xiàn)控股，而中方持有股份為50%-1股。阿爾卡特同時(shí)承諾將在上海設(shè)立研發(fā)中心，引入國際最先進(jìn)的技術(shù)設(shè)備等，并承諾考慮新公司未來在境內(nèi)上市。

這一計(jì)劃充分體現(xiàn)了一種雙贏的思路。之前社會(huì)上一直批評(píng)外資公司由于定價(jià)、利潤不透明，有利潤外逃的傾向。如果新公司在境內(nèi)上市，信息就要公開化，要經(jīng)得起境內(nèi)市場(chǎng)的檢驗(yàn)，這對(duì)于外資公司而言是一種承諾與考驗(yàn)。中金公司擔(dān)任這一項(xiàng)目的顧問。這一項(xiàng)目就像諸多購并項(xiàng)目一樣困難重重。幸運(yùn)的是，在時(shí)任信息產(chǎn)業(yè)部吳基傳部長甚至更高層領(lǐng)導(dǎo)的直接關(guān)注下，最終收購計(jì)劃如約完成。不過，遺憾的是，在之后的十來年里，阿爾卡特在全球范圍先與朗訊科技后與諾基亞進(jìn)行了購并整合，這一漫長過程令阿爾卡特最初提議的A股上市計(jì)劃無疾而終。

從以上兩個(gè)案例可以看出，這一階段主要是市場(chǎng)上的自發(fā)性探索。有意思的是，差不多在同一時(shí)期，周小川擔(dān)任中國證監(jiān)會(huì)主席，他對(duì)中國上市公司結(jié)構(gòu)優(yōu)化和國際化非常重視，試圖積極主動(dòng)地推進(jìn)境外公司的境內(nèi)上市。大概在2001年下半年，時(shí)任證監(jiān)會(huì)國際業(yè)務(wù)部副主任王林給我打電話，表示希望能組織上海的幾家著名大型跨國企業(yè)召開一場(chǎng)座談會(huì)，傾聽一下他們對(duì)境內(nèi)上市的愿望。我向他介紹了幾家跨國企業(yè)，其中包括聯(lián)合利華和阿爾卡特。

不過，我沒有出席那次座談會(huì)，只是事后才得知，當(dāng)時(shí)座談會(huì)上，跨國公司的態(tài)度并非想象的那么積極。

事實(shí)上，跨國公司對(duì)于在A股市場(chǎng)發(fā)行上市的態(tài)度一直是模棱兩可的。一方面，跨國公司中國業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人認(rèn)為自身品牌好能給A股市場(chǎng)產(chǎn)生增值效應(yīng)；另一方面，總部因遠(yuǎn)離中國股市而產(chǎn)生一種朦朧美，但真實(shí)的發(fā)行上市需求并不強(qiáng)烈。

這一階段的探索時(shí)間跨度較長，前期多還停留在企業(yè)、投行與監(jiān)管層之間非公開地探討摸索。到了2008年前后，國內(nèi)市場(chǎng)以及媒 體上出現(xiàn)了很多公開的討論，焦點(diǎn)主要集中在是否需要在上海交易所建立專門用于國外公司掛牌的國際板、是直接在A股上市還是采用CDR模式。

事實(shí)上，此番討論很大程度上是由國內(nèi)大型紅籌企業(yè)推動(dòng)的，比如中國移動(dòng)。他們想回歸A股，但又不愿放棄境外公司的法律身份，因此想尋求一種變通的辦法，而中國移動(dòng)也是受到中國聯(lián)通做法的影響。中國聯(lián)通是已在境外上市的紅籌公司，通過設(shè)立SPV中國經(jīng)營公司的模式，于2002年在國內(nèi)A股成功上市，募集資金高達(dá)115億元人民幣。其他紅籌企業(yè)受此鼓舞，紛紛想要效仿。投行也有積極推進(jìn)的動(dòng)力。我當(dāng)時(shí)為此專門請(qǐng)教了時(shí)任證監(jiān)會(huì)發(fā)行監(jiān)管部領(lǐng)導(dǎo)，得到了明確表態(tài)：聯(lián)通是個(gè)特例，下不為例。因此，紅籌企業(yè)只能期望通過例如修改上市規(guī)則、建立新國際板、采用CDR模式等努力，以更加正式的途徑實(shí)質(zhì)性地推動(dòng)境外公司在境內(nèi)上市。

在這一階段的探索期間，中國國民經(jīng)濟(jì)格局已經(jīng)發(fā)生了重大變化。盡管有些部委仍然還在強(qiáng)調(diào)國家利用外資的長期戰(zhàn)略，主張國內(nèi)資金只能在國內(nèi)使用。但已經(jīng)有部委開始主張，可以鼓勵(lì)國內(nèi)資金流向海外使用，這背后折射出我國已經(jīng)出現(xiàn)外匯儲(chǔ)備壓力過大的現(xiàn)實(shí)，希望通過跨國企業(yè)在中國境內(nèi)募集資金后換成外匯再流向境外，以減輕外匯儲(chǔ)備過快增長的壓力。當(dāng)然，也有部委強(qiáng)調(diào)國家層面應(yīng)歡迎國外優(yōu)質(zhì)的跨國企業(yè)到滬市上市，這主要是出于提升上海國際金融中心地位的戰(zhàn)略考量。這些討論逐漸公開化，并更加深入和激烈。因此，可以觀察到，關(guān)于境外公司在境內(nèi)上市的討論未必是什么了不起的戰(zhàn)略問題，但確實(shí)在不同程度上反映了不同政策思路的取向。

更有意思的是，在媒 體唇槍舌劍之時(shí)，投資銀行已經(jīng)在悄悄地盤算著首批試點(diǎn)入圍名單，據(jù)說幾家知名的跨國銀行如花旗、匯豐等赫然在列。但實(shí)際上，對(duì)境外公司的挑選更多是我們自己的一廂情愿。眾所周知，隨后全球金融危機(jī)爆發(fā)，這些大的金融機(jī)構(gòu)遭受重創(chuàng)。以花旗為例，2008年底其市值與最高時(shí)期的2700億美元相比跌幅逾90%以上至210億美元。

我于2010年重新加入摩根大通, 有機(jī)會(huì)拜訪了美國、歐洲等地的大型跨國企業(yè)，如沃爾瑪、UPS、ABB等，考察了解他們對(duì)于在中國境內(nèi)上市的需求。結(jié)果與我之前的預(yù)感非常一致：總體來說，這些企業(yè)對(duì)在國際板上市或發(fā)行CDR都沒有太大興趣。相較而言，他們對(duì)于在中國發(fā)行人民幣債券更感興趣。而當(dāng)時(shí)中國僅允許世界銀行、亞洲開發(fā)銀行等國際機(jī)構(gòu)發(fā)行熊貓債，尚未對(duì)跨國公司開放。

第三階段：今年年初，國內(nèi)再次掀起CDR以及紅籌企業(yè)回歸A股上市的熱議。此次試點(diǎn)主要面向獨(dú)角獸企業(yè)，特別是國內(nèi)大型互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)。盡管現(xiàn)在的我已經(jīng)退出投行江湖，從事普惠金融研究，但再看到舊事重提，仍舊眼睛一亮。尤其出人意料的是，此次沒過多久，CDR發(fā)行的相關(guān)規(guī)定就已正式頒發(fā)。

不過，一方面，我為行政立規(guī)的效率感到驚嘆，但另一方面，讓我吃驚的是，當(dāng)我以為境外公司境內(nèi)上市的探索歷經(jīng)20多年終于修成正果之時(shí)，卻傳來了第一個(gè)吃螃蟹的小米宣布推遲發(fā)行CDR的消息。CDR整體發(fā)行以及境外公司在國內(nèi)A股市場(chǎng)發(fā)行上市的前景再次撲朔迷離。

幾點(diǎn)思考

關(guān)于境外公司境內(nèi)上市的探索歷經(jīng)20多年，過程曲折，結(jié)果不盡如人意。鑒于此，我們需要梳理厘清一些基本問題。

首先，從供應(yīng)方來看，需要搞清楚哪些公司要來，為什么要來，境外公司到中國融資需求究竟是何種性質(zhì)？所謂境外公司有兩大類，一類是按海外法律設(shè)立的中資公司，如紅籌公司；另一類是真正意義上的跨國公司。中資公司為什么要變成紅籌？很大程度上是未滿足境內(nèi)上市條件，或者想回避國內(nèi)較剛性的監(jiān)管。中國特色的紅籌公司在國際上比較少見，一定程度上是監(jiān)管套利的產(chǎn)物。然而，為滿足這些公司的回歸要求，不修正原有法規(guī)上的不合理或可調(diào)整之處，卻制訂一些新的法規(guī)來固化原有的扭曲，這種作法值得反思，這實(shí)際會(huì)產(chǎn)生新一輪的扭曲。

對(duì)于真正意義上的跨國公司，還可以區(qū)分兩種情形：早期我們的探索重點(diǎn)是外資跨國企業(yè)將中國業(yè)務(wù)整合直接在A股上市發(fā)行，這方面印度有可以借鑒的經(jīng)驗(yàn)；另一種情形是外資母公司到國內(nèi)發(fā)行CDR。從我過去在投行工作時(shí)接觸的一些大型外資公司高管來看，他們真正關(guān)心的是，公司在中國境內(nèi)融資上市究竟能換取多大的政策支持。因此，對(duì)于政策制定者而言，要準(zhǔn)確把握外資機(jī)構(gòu)的真實(shí)需求，以便制定出合理的長效政策機(jī)制，而非短期的應(yīng)景安排。

其次，從需求方來看，則須搞清楚國內(nèi)的投資者是否有配置海外資產(chǎn)的需求。這個(gè)問題似乎容易回答，但需要更進(jìn)一步搞清楚，投資者是要投資于境外公司的中國業(yè)務(wù)還是其全球業(yè)務(wù)？或者說是投資紅籌企業(yè)還是跨國企業(yè)？這個(gè)問題會(huì)稍微復(fù)雜一點(diǎn)。需要指出的是，雖然探索境外公司境內(nèi)上市僅僅是資本市場(chǎng)上的一個(gè)新品種，這件事情本身看似不大，但卻和國內(nèi)的開放環(huán)境、資本項(xiàng)目的開放程度、人民幣國際化程度、資本的進(jìn)出流動(dòng)有密切關(guān)系，也關(guān)系到中國是否要建立真正意義上的國際金融中心等戰(zhàn)略目標(biāo)。

第三，推動(dòng)境外公司在境內(nèi)上市要與國內(nèi)A股市場(chǎng)銜接得當(dāng)。首選的做法當(dāng)然是修改現(xiàn)有的A股發(fā)行上市相關(guān)法規(guī)，以從根源上理順監(jiān)管環(huán)境。但如果現(xiàn)有法規(guī)無法改變，則要對(duì)創(chuàng)設(shè)新品種(如CDR)所涉及到的與現(xiàn)有法律制度、治理結(jié)構(gòu)上的差異和沖突做出足夠的預(yù)判。事實(shí)上，魔鬼的秘密隱藏在細(xì)節(jié)中。境外公司境內(nèi)上市所引發(fā)的技術(shù)問題并非想象的那么簡(jiǎn)單，比如后續(xù)的監(jiān)管、信息披露、財(cái)務(wù)報(bào)表、執(zhí)法乃至文件翻譯等都需要統(tǒng)籌考量，有時(shí)候甚至還會(huì)涉及到由適用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則等問題而產(chǎn)生的主權(quán)歸屬等等。

最后，有一問題在我看來更為重要，這也可能是最大的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)——擬上市公司的挑選機(jī)制(CHERRY-PICKING)。對(duì)于紅籌企業(yè)和跨國企業(yè)的中國業(yè)務(wù)而言，因?yàn)樗鼈兊臉I(yè)務(wù)主要在國內(nèi)，挑選的依據(jù)相對(duì)比較容易理解?？墒牵瑢?duì)于純粹的跨國企業(yè)，挑選本身就存在較大風(fēng)險(xiǎn)。我們慶幸全球金融危機(jī)之前沒有將一些在危機(jī)中受到重創(chuàng)的跨國銀行放到國際板上市。說實(shí)在話，這種挑選機(jī)制本身就決定了巨大的后市風(fēng)險(xiǎn)。由于對(duì)境外公司的發(fā)展變化不可預(yù)知，國內(nèi)投資者就會(huì)非常被動(dòng)，被保護(hù)程度也易受到嚴(yán)重威脅。

總而言之，實(shí)現(xiàn)境外公司在中國境內(nèi)市場(chǎng)發(fā)行上市是資本市場(chǎng)的建設(shè)者們所殷殷期待的目標(biāo)，但是實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的復(fù)雜性必須被充分認(rèn)識(shí)，它既涉及宏觀上體制上的安排，更牽扯諸多的技術(shù)性難題。我們只有做到知己知彼，方能實(shí)現(xiàn)百戰(zhàn)不殆。

來源：證券時(shí)報(bào)

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