一、引言

如同美國的納斯達克一樣，香港創(chuàng)業(yè)板運作至今，以其“寬松”的上市條件吸引越來越多的機構投資者加入這一市場，總體來看運作正常，預示著良好的發(fā)展勢頭。然而截止8月17日，在已公布上市掛牌并正式交易的43家企業(yè)中，屬于內(nèi)地注冊的寥寥無幾，有的是以外地名義注冊，如上實醫(yī)藥和治倫農(nóng)業(yè)即是在開曼群島注冊后首批上市的；這種“曲徑通幽”的上市方式隱含著其內(nèi)在和外在的、主觀和客觀的制約因素，似乎在暗示那些爭先恐后、拼創(chuàng)“獨木橋”的擬上市境內(nèi)公司：入市門檻并非輕易可以跨過，上市并不寬松。事實上，國內(nèi)有800萬家企業(yè)，境內(nèi)外已上市的不過2000家，具有成長性而缺乏資金的高科技型或中小型國營、民營企業(yè)也不下幾百萬家，倘若能在創(chuàng)業(yè)板上市，一方面，既能籌措所需資金，促進境內(nèi)企業(yè)技術進步，全面提高企業(yè)素質(zhì)和知名度，并推進內(nèi)地產(chǎn)業(yè)結構的升級，又能加強香港與內(nèi)地的經(jīng)濟聯(lián)系；另一方面，就近期走勢低迷的香港創(chuàng)業(yè)板而言，亟需調(diào)整上市公司行業(yè)分布，吸納規(guī)模大、成長性強特別是“微軟型”公司入市，作為主力穩(wěn)定帶動市場發(fā)展，使香港的經(jīng)濟發(fā)展得益于內(nèi)地經(jīng)濟的依托作用，鞏固其國際金融中心地位。但目前創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展狀況無論是企業(yè)上市還是股票發(fā)行交易都不盡人意，尤其是境內(nèi)企業(yè)上市難題多多。本文擬對上市程序中的難點問題進行深入剖析并提出對策，有助于更多的優(yōu)秀企業(yè)成功上市。

二、上市難點

企業(yè)上市是一項繁瑣、龐雜的系統(tǒng)工程，涉及到方方面面的環(huán)節(jié)(如圖)。根據(jù)香港證監(jiān)會上市規(guī)劃及創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則，可把與上市有關的工作分為三大階段：一是上市前的準備工作；二是境內(nèi)外申請工作；三是招股掛牌及上市后的持續(xù)工作。在上市的過程中，前階段各環(huán)節(jié)的紕漏、失誤都會成為后階段程序的障礙，必定延遲上市甚至造成上市失敗。下面對各 階段的難點進行歸納如下。

1．上市準備工作難點

(1)中介機構選擇。中介機構在證券發(fā)行市場上起著重要的協(xié)調(diào)作用，既能幫助發(fā)行者開辟融資渠道，降低發(fā)行費用，強化證券信用，保證金融穩(wěn)定，并協(xié)助發(fā)行者進行財務法律處理；又能增強投資者信心，引導投資方向，降低投資風險。因此上市公司委任合適的中介機構是首先必須完成的環(huán)節(jié)。而國內(nèi)中介機構真正勝任創(chuàng)業(yè)板上市協(xié)調(diào)工作的為數(shù)不多，不少中介機構缺乏內(nèi)部控制系統(tǒng)，在業(yè)務經(jīng)營和內(nèi)部管理制度方面有些力不從心。就選擇財務顧問而言，國內(nèi)的投資銀行資金規(guī)模較小，力量單薄，業(yè)務范圍狹窄，更缺乏具有創(chuàng)新精神及開拓性思維、具備專業(yè)技能和操作經(jīng)驗的投資銀行家，滿足不了境外上市的需求；就選擇保薦人而言，從已有保薦人結構來看，目前內(nèi)地還沒有一家券商具有保薦人資格，而具備資格的公司均在香港，交通聯(lián)絡出人境不便利。保薦人與國內(nèi)公司的接觸了解和開展保薦業(yè)務很少，這使得有大量上市資源的境內(nèi)公司不能及時申請上市，即使聘請境外保薦人其費用成本也相當高；就選擇律師而言，由于創(chuàng)業(yè)板要受香港公司法律體系的約束，與上市直接相關的運作還要受到香港證監(jiān)部門的監(jiān)督管理，所以一定要聘請熟悉香港相關法律的律師事務所來做指導，同時因境內(nèi)企業(yè)還要受到中國證券、金融、外匯等相關法律的約束，還須聘請?zhí)幚韲鴥?nèi)法律問題的顧問，存在著“雙重”費用支付壓力，尤其是國內(nèi)律師界水平較低，企業(yè)更存在著境內(nèi)外律師是否能合作并達成協(xié)議將企業(yè)推介上市的難題；就選擇會計師及評估師而言，境內(nèi)符合證券從業(yè)資格的事務所共有100余家，雖不乏逾百人或有較高水平的大所，但從中選擇理想的事務所確實需耗費不少精力，尤其是香港創(chuàng)業(yè)板雖降低了上市“門檻”，但對會計師報告及其披露要求更加嚴格，而且兩地會計制度存在差異，除選擇著名的國際五大會計公司外，要選擇既熟悉中國《會計師獨立審計準則》規(guī)定，又通曉香港《標準會計實 務說明》或《國際會計準則》這種具“兩棲素質(zhì)”會計師事務所，難度也較大。

(2)改制重組。到創(chuàng)業(yè)板上市的公司必須進行業(yè)務、資產(chǎn)、負債重組和公司管理架構的調(diào)整，這涉及到公司產(chǎn)權結構重組和利益關系的調(diào)整，對某些公司而言，可能是一個十分困難的事情，而改制重組的效果直接影響到企業(yè)能否順利上市及上市后的持續(xù)發(fā)展�，F(xiàn)實的問題首先是產(chǎn)權關系不明晰，這不僅是困擾國有企業(yè)改革的一個瓶頸，也是限制民營企業(yè)發(fā)展的一個關鍵問題，民營企業(yè)面臨比國有企業(yè)更為復雜的產(chǎn)權關系糾葛；其次是絕大多數(shù)民營企業(yè)是家族型企業(yè)，股權相對集中，結構不盡合理，不僅不符合上市要求，而且會嚴重影響其向更高層次的發(fā)展，甚至可能引發(fā)經(jīng)營風險；再次是在資產(chǎn)重組過程中，對于如企業(yè)職工培訓學校、食堂、幼兒園、醫(yī)院等等非經(jīng)營性資產(chǎn)的剝離，如何通過適當?shù)拇胧�，如獨立實體模．式(將非經(jīng)營性資產(chǎn)形成獨立法人)、代管模式(由國家委托企業(yè)代管)、控股公司管理模式(由控股公司直接管理)，來穩(wěn)定未進入股份公司職工的情緒，同時增強這一塊資產(chǎn)的造血功能，大力社會化服務是懸而難決的問題；另外，還有資產(chǎn)重組中的土地資產(chǎn)處理問題，內(nèi)部職工股的清理問題，債務重組中資產(chǎn)損失由誰承擔和資產(chǎn)能否得到改良問題等等。

(3)風險投資。國內(nèi)的風險資本多是內(nèi)政府財政拔款形成，這導致風險資本更多地是在體現(xiàn)政府的目標意圖，不能實現(xiàn)真正的商業(yè)化遠作，運作效率低下。風險資本的投資經(jīng)理如同其他國有企業(yè)的經(jīng)理一樣，責任權利不對稱，在行為上有機會主義的傾向。雖然也存在一些民間風險資本，但由于實力弱，起點低。偏好“短、平、快”的項目，也難以形成能和國外同日而語的真正的風險資本。加之國內(nèi)二板市場沒有開通，產(chǎn)權交易市場極不規(guī)范，使得風險資本的退出受到很大的影響。以上因素使得國內(nèi)風險資本極不發(fā)達，進而影響了國內(nèi)高 科技企業(yè)的整體素質(zhì)和發(fā)展水平。

2．上市申請工作難點

企業(yè)在上市準備工作完成后，首先，須根據(jù)中國《證券法》及《境內(nèi)企業(yè)申請到香港創(chuàng)業(yè)板上市審批與監(jiān)管指引》向中國證監(jiān)會提交上市申請，證監(jiān)會依法實行核準制；鑒于創(chuàng)業(yè)板“高科技板塊”的特點，目前眾多公司，無論何種產(chǎn)業(yè)、何種產(chǎn)品、何種技術，清一色都冠以“高科技”頭銜，那么證監(jiān)會在如何評價界定這一概念，以扶持真正具有高科技意義、真正有發(fā)展前途的企業(yè)上存在難題。其次，在取得中國證監(jiān)會核準后，企業(yè)尚須向香港聯(lián)交所提交申請，接受上市委員會的聆訊，提交招股說明書，而內(nèi)地與香港在公司法、證券法及 其他制度法規(guī)上存在很大的差異：

(1)公司法：兩地在公司類型、注冊資本(核定資本)、設立方式及程序、組織結構、股 東權利的保護、合并與分立、破產(chǎn)與清算等法律規(guī)范方而存在差異。

(2)證券法：兩地在證券的含義、公開招股、公司上市要求、審批機構及程序、保薦人制度、關聯(lián)交易及控股權益、信息被露、法律責任、禁止的交易行為、收購與合并、停復除 牌等等存在差異。

(3)財務會計制度：首先兩地所確定的財務會計制度的基礎不同，內(nèi)地適用的是財政部公布的會計準則，而香港運用的是香港會計師公會發(fā)布的《標準會計實務說明》或國際會計標準委員會發(fā)布的《國際會計準則》，兩種會計準則在編制方式、計算方法等方面都有所不同；其次內(nèi)地確定了法定公積金、公益金提取制，而香港在資本公積金的提取方面沒有非常明確的要求；再次，香港對于核數(shù)師的聘用、解聘和離任有很嚴格的程序要求，并對其權利 和職責作了明確的規(guī)定，這是內(nèi)地法律所欠缺的。

(4)外匯管理：由于內(nèi)地只實現(xiàn)了經(jīng)常項目下的人民幣自由兌換，資本項目尚未實現(xiàn)人民幣的自由兌換，因此，境內(nèi)企業(yè)到創(chuàng)業(yè)板上市，不可避免地會遇到外匯管制的問題。

(5)資產(chǎn)評估：首先，兩地資產(chǎn)評估業(yè)管理體制有著明顯不同，表現(xiàn)在資產(chǎn)評估資格授予、委托與立項、評估結果、管理手段的不同；其次，評估業(yè)經(jīng)營方式的不同，對于擁有50多年歷史的香港評估業(yè)來說，相應評估機構的組織化程度較高，通常表現(xiàn)為規(guī)范的公司或合伙人公司，經(jīng)營方式采用市場經(jīng)濟條件下的自主經(jīng)營、自負盈虧、獨立核算的方式，經(jīng)營范圍時常是跨地區(qū)的，這與內(nèi)地大不相同；再次是評估方法上的差異，在市場特別是物業(yè)市場較發(fā)達的香港，其評估方法往往是采用比例法來評估物業(yè)，即現(xiàn)行市場法優(yōu)先原則，因為這樣可使評估結果更接近于即期價格，進而更能體現(xiàn)市場效率，而國內(nèi)多采用和習慣于重置成本法即成本法，特別是對房產(chǎn)的評估，通過現(xiàn)行市場價法評估存在難度；最后是對無形資產(chǎn) 的評估問題。

3．招股掛牌及上市后持續(xù)工作難點 (1)上市時機的選擇。決定上市時機的因素有：用資時間、股票發(fā)行所需要的時間、資本市場狀況(其他融資方式的成本)、發(fā)行人所屬行業(yè)景氣度、發(fā)行人自身發(fā)展狀況。一般地說，企業(yè)在越早的發(fā)展階段上市，難度越大，用同樣數(shù)量的股權籌集的資金越少；當一個高新技術企業(yè)已度過了最艱難的創(chuàng)建和成功階段，進入了產(chǎn)品銷售或獲利階段時，是上市申請的最佳時機。境內(nèi)高科技企業(yè)要采取慎重態(tài)度，不要急于上市，特別是在不能預測企業(yè)未來市場前景和發(fā)展趨勢的情況下匆忙上市，若達不到市場需求，會對企業(yè)產(chǎn)生不良影響，因此 對于境內(nèi)高科技企業(yè)來講，在創(chuàng)業(yè)板最佳上市時機的把握上難度很大。

(2)發(fā)行價格的制定。影響股票定價的因素有經(jīng)營資產(chǎn)、經(jīng)營業(yè)績、發(fā)展?jié)摿�、籌資需求、行業(yè)市盈率水平、股市狀態(tài)，另外策略投資者對發(fā)行人前景的看法、同期新股發(fā)售的成績也對股票的定價產(chǎn)生一定影響。創(chuàng)業(yè)板在4月以前公開招股的18家公司由于受全球高科技熱潮和供需矛盾的影響，招股價格普遍定得過高，如新意網(wǎng)集團面值0.10港元股票發(fā)行價格高達10.38港元。由于市場投資者錯誤地認為高風險必有高回報而盲目投入，價格嚴重偏離 價值，助長了市場的大幅下跌。

三、難點分析 概括起來講，上述難點可歸納為以下四個方面的問題： 1．從市場環(huán)境來看，如何降低市場風險成為首要難題。首先是市場過度投機風險；其次是來自上市公司人為和非人為風險，人為風險如上市公司信息披露不規(guī)范而造成投資者獲取的信息不對稱，非人為風險如經(jīng)營、技術和產(chǎn)品風險；再次是來自市場機構操縱而導致股市暴漲暴跌的風險；最后是市場可能因為流通性不足而導致有行無市，出現(xiàn)交頭清淡的局面, 最終導致境內(nèi)大部分擬上市公司望而卻步。

2．從市場主體來看：(1)對于投資者而言，低上市標準、高投機特征的創(chuàng)業(yè)板市場將增加廣大投資者的投資風險。(2)對于上市公司而言，改制重組，特別是明晰產(chǎn)權、優(yōu)化股權結構將直接關系到企業(yè)的后續(xù)發(fā)展，而企業(yè)素質(zhì)，包括管理層水平、作為高科技載體——核心產(chǎn)品在行業(yè)中的競爭力、經(jīng)營規(guī)模、技術開發(fā)能力、企業(yè)成長潛力，會直接決定上市的公信力，也就是企業(yè)在投資大眾中的可信度。(3)對于市場中介，難題是如何迅速培育我國的 風險投資機構和規(guī)范我國證券市場的中介機構。

3．從市場監(jiān)管來看，內(nèi)地和香港現(xiàn)行的法律法規(guī)對公司證券的調(diào)整方式、調(diào)整內(nèi)容、調(diào)整重點存在著較大的差異，從而限制了內(nèi)地公司到香港上市。如何消除兩地法律及制度差異，加強監(jiān)管合作是上市成功的保障。兩地的證券監(jiān)管機關也看到了這種差異，正通過頒布新的法例及其他方式努力消彌這種差異。但是要較為徹底地解決兩地在這一領域的差異，使在香港上市的內(nèi)地公司不必因受到雙重管轄而難以進入香港證券市場，兩地監(jiān)管部門的合作， 包括國內(nèi)的法律法規(guī)能更多地與國際接軌方面的改革力度是遠遠不夠的。

4．從上市程序二、三階段的難點描述可以看出，缺乏必要的信息及對上市障礙的充分認識也是不可忽視的問題，譬如中國證監(jiān)會以及香港聯(lián)交所對上市申請文件的核準批復，有時是在缺乏充分信息的情況下做出的，其政策的有效性是有疑問的。國際資本市場包括香港 股市風云變幻，對一系列上市障礙的理解還存在很大的不確定性。

筆者認為，造成境內(nèi)企業(yè)上市困難的直接原因是境內(nèi)投資者的構成與國際市場為依托的創(chuàng)業(yè)板市場不同，也就是其自身的上市資格雖然符合《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》，但在參與上市的競爭者中尚處劣勢；而間接原因是兩地法律及會計等法規(guī)的差異、境內(nèi)企業(yè)缺乏與保薦人的溝通、兩地監(jiān)管機構合作效率不高。境內(nèi)企業(yè)欲上市成功，首先要通過監(jiān)管部門的核準，必須嚴格遵守“保薦人制度”；而要維持良好的市場評價，得到投資者的認可和良好的預期，還取決于其后續(xù)發(fā)展力量，如企業(yè)所處行業(yè)的發(fā)展前景、創(chuàng)新能力、企業(yè)管理層素質(zhì)等等。

四、解決途徑

(一)政府適當扶持，加強兩地監(jiān)管合作，放寬環(huán)境上的條件。為徹底地解決兩地在這一領域的差異，使在香港上市的境內(nèi)企業(yè)不必因受到雙重管轄而難以進入香港證券市場，只有通過兩地監(jiān)管部門的合作，以聯(lián)合立法的方式確定內(nèi)地公司在香港上市的要求、程序、并重新劃分兩地監(jiān)管部門的監(jiān)管權限，同時內(nèi)地也應加強相關的立法工作，并在立法過程中多借鑒、吸收香港及境外有關法規(guī)中的精華及慣例，從而使國內(nèi)的法律法規(guī)能更多地與國際接軌，這不僅是開放內(nèi)地金融市場的迫切需要，也是內(nèi)地證券市場國際化的必經(jīng)程序。

(二)政府建立和完善跨國經(jīng)營方面的宏觀財政政策，鼓勵境內(nèi)企業(yè)走出去，到海外經(jīng)營并發(fā)展業(yè)務；改革我國的外匯管理體制，擴大跨國經(jīng)營企業(yè)融資和投資的自主權；深化金融體制改革，培育資本市場，促進我國金融機構國際化；構建中國銀企集團，提高我國海外企 業(yè)的資信度，增強融資能力。

(三)積極培養(yǎng)和利用國際金融專業(yè)人才、大力培育中介機構，充分發(fā)揮投資銀行在上市過程中的財務顧問(或保薦人、承銷商)的作用。針對我國中介機構隊伍的現(xiàn)狀與日益發(fā)展的國內(nèi)外證券市場不相適應的狀況，推進中介機構的成長壯大；就中介機構本身而言，則應進一步加強自身的建設，不僅要做到客觀、公正，還要做到獨立、盡責，只有這樣才能不辱使 命,以出色的工作成績自立于世界同行之林。

(四)建立現(xiàn)代企業(yè)制度，增強企業(yè)在國際市場上的競爭力，提高其公信力。企業(yè)上市能持續(xù)發(fā)展的關鍵在于企業(yè)具有很強的公信力，而公信力取決于企業(yè)素質(zhì)與發(fā)展?jié)摿�，那么，實現(xiàn)成功上市及公司持續(xù)發(fā)展這一目標的必經(jīng)之路是建立現(xiàn)代企業(yè)制度。具體來說：以理清錯綜復雜的企業(yè)之間、銀企之間、政府之間債權債務為突破口，強化企業(yè)的產(chǎn)權約束；從企業(yè)治理結構和內(nèi)部操作規(guī)程兩方面，將科學管理制度建設落到實處；培植競爭性的經(jīng)營人才 市場，培養(yǎng)職業(yè)化的經(jīng)理。

加入WTO后中國的經(jīng)濟將以更大地步伐加快對外開放，國際資本也將更大規(guī)模地進入中國，可以預期香港的證券市場包括創(chuàng)業(yè)板市場將在中國引進國際資本中發(fā)揮更大的作用。在目前香港創(chuàng)業(yè)板運作初期，境內(nèi)企業(yè)還不可能成為二板市場的主力軍，但隨著時間地推移，在上市主體不斷克服上市過程中的障礙，為有成長性的優(yōu)秀企業(yè)上市鋪平道路的情況下，可以預測將有更多境內(nèi)企業(yè)成功上市。并在投資者的支持下不斷拓寬國內(nèi)外市場，提高國際知名度，在全球化經(jīng)濟和經(jīng)濟體制改革中發(fā)揮更大的作用。