香港買殼上市規(guī)則流程

由于香港與內(nèi)地市場(chǎng)存在差異，在香港買殼亦有不少需要特別注意的地方。

防止在資產(chǎn)注入時(shí)被作為新上市處理。2004年4月前，香港對(duì)買殼后資產(chǎn)注入的監(jiān)管寬松，之后相關(guān)上市規(guī)則大幅收緊，規(guī)定買方在成為擁有超過(guò)30%普通股的股東后的24個(gè)月內(nèi)，累計(jì)注入資產(chǎn)的任一指標(biāo)高于殼公司的收益、市值、資產(chǎn)、盈利、股本等五個(gè)測(cè)試指標(biāo)中任何一條的100%，則該交易構(gòu)成非常重大交易，該注入可能要以IPO申請(qǐng)的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)審批。這等于資產(chǎn)注入胎死腹中，許多國(guó)內(nèi)企業(yè)家在買殼后才知道這最重要的一條，結(jié)果兩年內(nèi)無(wú)法完成資產(chǎn)注入，被迫把殼丟空24個(gè)月，這種案例不在少數(shù)。華寶國(guó)際（00336.HK）實(shí)際控制人朱林瑤2004年4月16日通過(guò)旗下BVI公司Mogul完成收購(gòu)香港上市公司力特后，即為了避免資產(chǎn)注入被當(dāng)作新上市處理而等待了漫長(zhǎng)的24個(gè)月，到2006年6月方把華寶上海等資產(chǎn)注入上市公司（詳見(jiàn)本刊2008年5月號(hào)文章《朱林瑤:低調(diào)的產(chǎn)業(yè)與資本雙面手》）。凈資產(chǎn)值、銷售額和市值較大的上市公司允許注入的資產(chǎn)規(guī)模大，不易被當(dāng)作新上市處理，但其缺點(diǎn)在于買家需動(dòng)用的現(xiàn)金量非常大，尤其是在方案涉及全面收購(gòu)之時(shí)。當(dāng)然，也有一些技巧可以回避這一限制（案例一）。

收購(gòu)股權(quán)比例太小存在風(fēng)險(xiǎn)。通常，對(duì)大股東股權(quán)的收購(gòu)價(jià)比一般流通股增加了殼價(jià)和控股權(quán)溢價(jià)，全面收購(gòu)價(jià)往往遠(yuǎn)超過(guò)二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)。有的買家為了避免以高于市場(chǎng)價(jià)向小股東展開(kāi)全面收購(gòu)，降低整體收購(gòu)成本，而選擇只收購(gòu)殼公司30%以下的股權(quán)。有的則在取得接近30%的股權(quán)后，通過(guò)代理人繼續(xù)持有超過(guò)30%部分的股權(quán)份額。若買家意圖通過(guò)這種曲線方式進(jìn)行全面收購(gòu)，以降低成本并避開(kāi)公司被作為新上市處理的限制，那么需要注意，此舉違反股東應(yīng)如實(shí)披露權(quán)益的條例，一旦被證明可能面臨刑事指控。而且，香港證監(jiān)會(huì)會(huì)關(guān)注原上市公司大股東處置余下股份的安排（如售予其他獨(dú)立第三者） ，不會(huì)令買方對(duì)這些剩余股份行使控制權(quán)。過(guò)去證監(jiān)會(huì)曾多次因不滿意余下股份接手人士的獨(dú)立性而拖延或不確認(rèn)買方“無(wú)須提出全面收購(gòu)”的要求。這一做法不僅不合法，日后也容易遭到其他股東的挑戰(zhàn)。按照上市規(guī)定，大股東注入資產(chǎn)時(shí)自己無(wú)權(quán)投票，其最后命運(yùn)會(huì)由小股東控制，如果原來(lái)的股東分散或者其他股東的投票權(quán)接近，不滿的小股東可跳出來(lái)反對(duì)資產(chǎn)注入（案例二）。

盡量獲得清洗豁免。根據(jù)香港《公司收購(gòu)、合并及股份回購(gòu)守則》，新股東如持有股權(quán)超過(guò)30%，可能被要求向全體股東提出全面收購(gòu)要約，并證明買方擁有收購(gòu)所需資金。最近香港股市暢旺，殼價(jià)水漲船高，已達(dá)1.8-2.4億港元，買殼加上實(shí)施全面收購(gòu)須動(dòng)用的資金至少需要3億港元，要減少收購(gòu)所動(dòng)用的現(xiàn)金，就必須獲得香港證監(jiān)會(huì)的全面收購(gòu)豁免（又稱“清洗豁免”）。證監(jiān)會(huì)對(duì)清洗豁免審批有嚴(yán)格的要求，除非證明如果沒(méi)有買家的資金注入，殼公司可能面臨清盤(pán)，否則不會(huì)輕易批準(zhǔn)。

盡量避免被認(rèn)為是現(xiàn)金公司而停牌。香港上市公司要保持上市地位，就不能是純現(xiàn)金公司（只有現(xiàn)金沒(méi)有業(yè)務(wù)），因此，假如收購(gòu)對(duì)象的業(yè)務(wù)基本停頓，除非買家能協(xié)助殼公司在短時(shí)間內(nèi)開(kāi)展新業(yè)務(wù)，否則可能面對(duì)無(wú)法復(fù)牌的風(fēng)險(xiǎn)。在港上市的三元集團(tuán)就因?yàn)闅す�司已沒(méi)有業(yè)務(wù)，新股東買殼后提出復(fù)牌建議不獲港交所同意，最終被判摘牌而導(dǎo)致買方巨大損失。三元后來(lái)向香港高等法院上訴，要求推翻港交所的判決并獲勝，但其后又被上訴庭推翻高院的裁決，目前看來(lái)已經(jīng)無(wú)力回天。

注重原有資產(chǎn)清理的復(fù)雜程度。殼中業(yè)務(wù)的資產(chǎn)構(gòu)成決定收購(gòu)方在買殼后進(jìn)行清理的難度和成本，一般在容易處理的資產(chǎn)中排名第一的是現(xiàn)金和有價(jià)證券，因其具備高流通性、有公開(kāi)的交易市場(chǎng)和價(jià)格；排名第二的是土地和房地產(chǎn)，它們?cè)诔钟衅陂g極少需要管理，且價(jià)值不容易迅速減少；第三是不需要經(jīng)營(yíng)性的固定資產(chǎn)、資金回收周期短的貿(mào)易、軟件和服務(wù)業(yè)務(wù)；第四是固定資產(chǎn)需求較少的加工業(yè)和輕工業(yè)；第五是帶工廠和設(shè)備的工業(yè)類上市公司。買家應(yīng)該盡量避免業(yè)務(wù)需要持續(xù)關(guān)注和精良管理的殼，涉及龐大生產(chǎn)性機(jī)器設(shè)備、存貨、應(yīng)收賬款和產(chǎn)品周轉(zhuǎn)期長(zhǎng)的殼公司最難清理，該類資產(chǎn)套現(xiàn)困難，原大股東贖回也會(huì)因須動(dòng)用大量現(xiàn)金而無(wú)法實(shí)施。而且，擁有大量經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的殼如果資產(chǎn)置換耗時(shí)長(zhǎng)，其業(yè)務(wù)和資產(chǎn)就存在貶值風(fēng)險(xiǎn)，且這些業(yè)務(wù)的管理需要專業(yè)技能，容易令外行的買方撓頭。

交易期越短越好。股份交易與資產(chǎn)退出和注入的整個(gè)交易期越短，買殼的成功率越高。一方面，市場(chǎng)氣氛和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)千變?nèi)f化，任何因素都會(huì)影響價(jià)格和雙方完成交易的決心，光匯就是通過(guò)在下跌趨勢(shì)中拖延時(shí)間而獲得超過(guò)1億元的價(jià)格折讓。而且，新舊股東在交易完成前有一段“你中有我、我中有你”的共處時(shí)期，這一時(shí)期，如果董事會(huì)上兩股力量互相牽制的話，可能導(dǎo)致雙方的矛盾和火拼。為避免潛在爭(zhēng)執(zhí)，理想的做法是在新股東進(jìn)入的同時(shí)把原有股東需要取回的資產(chǎn)剝離。 　　 需周詳?shù)貐f(xié)調(diào)新舊資產(chǎn)更替。由于香港上市規(guī)則對(duì)原有資產(chǎn)的出售速度有所限制，部分殼中的資產(chǎn)難以在兩年內(nèi)售出，這使如何協(xié)調(diào)買方新注入資產(chǎn)與殼中原有資產(chǎn)的方案設(shè)計(jì)提出了較高的難度。

做好審慎調(diào)查。買方可買有業(yè)務(wù)的殼，也可買業(yè)務(wù)已萎縮的殼。買有業(yè)務(wù)的殼，危險(xiǎn)在于公司過(guò)去的經(jīng)營(yíng)中可能有潛在負(fù)債、不良資產(chǎn)或者法律糾紛，因此，買方應(yīng)從法律、財(cái)務(wù)、股東和業(yè)務(wù)等方面進(jìn)行足夠的審慎調(diào)查，否則會(huì)自咽苦果。香港上市的百靈達(dá)集團(tuán)（02326.HK）就是因?yàn)閲?guó)內(nèi)買家放棄了做仔細(xì)的謹(jǐn)慎調(diào)查和讓賣方出資產(chǎn)質(zhì)量承諾，在金融危機(jī)來(lái)臨時(shí)，其下屬的百靈達(dá)實(shí)業(yè)深圳有限公司持續(xù)虧損、資不抵債，在2008年10月20日停業(yè)，并引致當(dāng)?shù)卣�府部門(mén)干預(yù)，雖未連累上市公司清盤(pán)，但嚴(yán)重影響了企業(yè)的聲譽(yù)和股東價(jià)值，公司至今仍然停牌。

買殼是很多民營(yíng)企業(yè)建立資本平臺(tái)、進(jìn)入資本市場(chǎng)的開(kāi)始，而不是最終的目的。上市殼如不能發(fā)揮在較高股價(jià)上再融資的能力，這一平臺(tái)亦失去意義。因此，企業(yè)買殼前應(yīng)作全面的準(zhǔn)備，包括考量公司內(nèi)不同項(xiàng)目的價(jià)值和投資安排、融資計(jì)劃、擬注入上市公司的價(jià)格、對(duì)投資者的吸引力等。選擇殼公司時(shí)亦需考慮將來(lái)注入上市公司的資產(chǎn)、注入時(shí)間及規(guī)模等。

在收購(gòu)過(guò)程中，必須掌握的原則按照重要性排列則包括：速度快，即以盡可能快的速度完成買殼交易，否則不僅成本增加，也延誤后續(xù)資本運(yùn)作；合法合規(guī)，交易中不要留下后遺癥，特別要避免對(duì)未來(lái)產(chǎn)生不良影響的違規(guī)行為；未來(lái)能控制自己的命運(yùn)，買殼后，要使殼公司具備足夠的二級(jí)市場(chǎng)操作自由度，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)和股東結(jié)構(gòu)的了解是關(guān)鍵。有買殼計(jì)劃的企業(yè)可以先對(duì)自身?xiàng)l件進(jìn)行評(píng)估，如果具備相關(guān)的要素并遵從上述原則，加上有精于企業(yè)運(yùn)作和資本運(yùn)作顧問(wèn)的協(xié)助，買殼可以使股東財(cái)富倍增、企業(yè)躍上新臺(tái)階。