科創(chuàng)板一出，對(duì)于想要沖擊資本市場(chǎng)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，又多了一個(gè)重要的選擇。在科創(chuàng)板的概念剛出現(xiàn)時(shí)，就被市場(chǎng)稱(chēng)為中國(guó)版“納斯達(dá)克”，同時(shí)，在定價(jià)、交易等一些環(huán)節(jié)上與港股市場(chǎng)接近。那問(wèn)題來(lái)了，多了一個(gè)選擇后，科創(chuàng)板、香港主板、納斯達(dá)克，你的企業(yè)該選哪一個(gè)市場(chǎng)首發(fā)?要選擇在哪個(gè)市場(chǎng)上市，首要條件當(dāng)然是要滿足該市場(chǎng)的上市條件，這就牽涉到了三地不同的上市規(guī)則。以下，從三個(gè)市場(chǎng)的上市行業(yè)定位、上市條件指標(biāo)、發(fā)行制度、交易制度、退市制度等方面逐一對(duì)比，以期給準(zhǔn)備上市的企業(yè)一個(gè)清晰的圖景。

第一步：對(duì)比上市條件，分析更符合哪個(gè)市場(chǎng)

在市場(chǎng)看來(lái)，科創(chuàng)板重大的進(jìn)步包括首次將核準(zhǔn)制改為注冊(cè)制;允許同股不同權(quán)、VIE架構(gòu)及紅籌股在滿足一定條件下上市;定價(jià)機(jī)制采用詢(xún)價(jià)機(jī)制，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化;交易規(guī)則進(jìn)一步放寬。這些條件的放寬也使科創(chuàng)板進(jìn)一步與港股和納斯達(dá)克市場(chǎng)的機(jī)制靠攏。

從上市的財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)看，科創(chuàng)板的一大突破是打破了盈利的桎梏。但是一名IPO行業(yè)資深人士表示，對(duì)于非盈利企業(yè)，其實(shí)科創(chuàng)板對(duì)于其市值規(guī)模的要求并不低。一些企業(yè)可能會(huì)面臨一個(gè)尷尬的情況，即非盈利時(shí)期需要資金支持時(shí)會(huì)因?yàn)槭兄狄?guī)模而被擋在科創(chuàng)板門(mén)外。

另外，對(duì)于紅籌企業(yè)來(lái)說(shuō)，從制度設(shè)計(jì)上，科創(chuàng)板銜接了《國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會(huì)關(guān)于開(kāi)展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)若干意見(jiàn)的通知》(國(guó)辦發(fā)[2018]21號(hào)，下稱(chēng)“21號(hào)文”)，為紅籌企業(yè)提供了無(wú)需拆紅籌直接境內(nèi)上市的機(jī)會(huì)。但根據(jù)21號(hào)文，已在境外上市的大型紅籌企業(yè)，市值需不低于2000億元;尚未在境外上市的創(chuàng)新企業(yè)(包括紅籌企業(yè)和境內(nèi)注冊(cè)企業(yè))，最近一年?duì)I業(yè)收入需不低于30億元且估值不低于200億元。盡管此次科創(chuàng)板規(guī)定對(duì)于營(yíng)業(yè)收入快速增長(zhǎng)，擁有自主研發(fā)、國(guó)際領(lǐng)先技術(shù)，同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中處于相對(duì)優(yōu)勢(shì)地位的尚未上市紅籌企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)降低為市值不低于100億元/市值不低于50億元且最近一年?duì)I收不低于5億元，但總體而言，紅籌企業(yè)的科創(chuàng)板門(mén)檻仍然較高。

三地部分發(fā)行制度

與其他兩個(gè)資本市場(chǎng)相比，科創(chuàng)板的上市財(cái)務(wù)指標(biāo)與香港主板更為靠攏，不過(guò)香港主板在去年新規(guī)中對(duì)于未通過(guò)主板財(cái)務(wù)資格測(cè)試的生物科技企業(yè)門(mén)檻大幅降低，并允許同股不同權(quán)企業(yè)上市和已經(jīng)在歐美上市的創(chuàng)新型企業(yè)在港二次上市。根據(jù)上述新規(guī)，其中對(duì)符合一定業(yè)務(wù)條件的生物科技公司僅要求上市時(shí)市值至少達(dá)到15億港元，且申請(qǐng)人有充足營(yíng)運(yùn)資金以應(yīng)付上市文件刊發(fā)日起至少12個(gè)月所需開(kāi)支的至少125%。

而香港創(chuàng)業(yè)板對(duì)上市企業(yè)的門(mén)檻就更低了。根據(jù)香港創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則，其對(duì)擬上市企業(yè)無(wú)任何盈利要求，僅要求上市時(shí)的預(yù)期最低市值1.5億港元;公眾持有的股本證券最少由100個(gè)人持有;以及前兩個(gè)財(cái)政年度經(jīng)營(yíng)業(yè)所得的凈現(xiàn)金流入總額必須最少達(dá)3000萬(wàn)港元。市場(chǎng)人士認(rèn)為，香港創(chuàng)業(yè)板當(dāng)時(shí)也是為了鼓勵(lì)創(chuàng)新型企業(yè)而設(shè)，但目前香港創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展離當(dāng)初的設(shè)想越來(lái)越遠(yuǎn)，相對(duì)于納斯達(dá)克市場(chǎng)，香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn)過(guò)低，過(guò)于依賴(lài)市場(chǎng)流動(dòng)性的提高，而信息披露制度和估值定價(jià)體系不夠完善，導(dǎo)致參與者稀少，成交量萎縮，流動(dòng)性枯竭，市場(chǎng)連續(xù)下行，這也是上交所科創(chuàng)板需要避免的教訓(xùn)。

相較而言，納斯達(dá)克的分層則更為豐富。根據(jù)納斯達(dá)克的上市指引，納斯達(dá)克市場(chǎng)共有三個(gè)分層市場(chǎng)，針對(duì)不同的層級(jí)給予不同的約束條件。具體來(lái)說(shuō)，“全球精選市場(chǎng)”吸引大盤(pán)藍(lán)籌企業(yè)和其他兩個(gè)層次中已經(jīng)發(fā)展起來(lái)的企業(yè);“資本市場(chǎng)”主要用來(lái)吸引規(guī)模較小、風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè);還有介于兩者之間、吸引中等規(guī)模企業(yè)的“全球資本市場(chǎng)”。從納斯達(dá)克三層次中的“資本市場(chǎng)”的上市規(guī)則來(lái)看，上市財(cái)務(wù)要求已經(jīng)非常低了。

上述資深人士分析稱(chēng)，如果做個(gè)比喻，對(duì)于創(chuàng)新型企業(yè)，納斯達(dá)克和香港市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)更像天使投資人的角色，更愿意在初期給企業(yè)融資的機(jī)會(huì)，哪怕這個(gè)盈利模式還不是那么成熟、市場(chǎng)上并無(wú)先例，而科創(chuàng)板則更偏向于已過(guò)初創(chuàng)期、在成長(zhǎng)期的企業(yè)。

三地部分上市條件指標(biāo)

當(dāng)然，上市條件門(mén)檻的降低需要成熟的投資人和后續(xù)的制度來(lái)支撐。不同市場(chǎng)的投資人看懂風(fēng)險(xiǎn)、管控風(fēng)險(xiǎn)的能力亦有差別。該資深人士表示，相對(duì)而言，因?yàn)橐寻l(fā)展較為成熟，香港市場(chǎng)和納斯達(dá)克市場(chǎng)的投資者是比較理性、有經(jīng)驗(yàn)的投資人，所以即使將上市門(mén)檻放低也仍然比較可控。并且，退市機(jī)制也比較完善。國(guó)元證券數(shù)據(jù)顯示，納斯達(dá)克市場(chǎng)2016年IPO數(shù)量只有70家，但退市企業(yè)卻有244家，相當(dāng)于當(dāng)年IPO數(shù)量的3倍多。近年來(lái)，納斯達(dá)克退市率最低的一年發(fā)生在2014年，但也達(dá)到了32%。此次科創(chuàng)板將實(shí)行號(hào)稱(chēng)“史上最嚴(yán)”的退市制度，不過(guò)上述資深人士認(rèn)為，在落地到執(zhí)行層面的過(guò)程中，還牽涉到市場(chǎng)環(huán)境、法律環(huán)境等問(wèn)題，最終實(shí)際效果如何有待檢驗(yàn)。

企業(yè)在選擇上市地點(diǎn)時(shí)，是否符合當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)的上市條件是頭等大事。這當(dāng)中，如果以行業(yè)來(lái)分，生物醫(yī)藥科技企業(yè)較為特殊。由于港股市場(chǎng)對(duì)于其上市的門(mén)檻做出特殊降低處理，因此上述資深人士建議還未盈利的生物醫(yī)藥研發(fā)類(lèi)企業(yè)可以?xún)?yōu)先考慮香港市場(chǎng)，因?yàn)榭苿?chuàng)板對(duì)于非盈利企業(yè)的市值要求較高。

第二步：分析哪個(gè)市場(chǎng)會(huì)有較高估值

如果各地均符合上市條件，那對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，第二步就要看看在哪個(gè)市場(chǎng)會(huì)有較高的估值。

在科創(chuàng)板火箭速度推進(jìn)之下，多家公司已表明自己已開(kāi)始進(jìn)行科創(chuàng)板上市準(zhǔn)備工作。根據(jù)記者從市場(chǎng)上了解到的情況，也有已經(jīng)滿足上主板申請(qǐng)條件但如今也在科創(chuàng)板和主板之間做著選擇題的企業(yè)。

這些企業(yè)考慮科創(chuàng)板的原因中顯然也包括對(duì)于科創(chuàng)板估值情況的良好預(yù)期。

事實(shí)上，相似的情況在香港市場(chǎng)上曾一度上演，但目前看似乎并不美好。去年，港交所允許同股不同權(quán)等創(chuàng)新型企業(yè)在香港上市之后，市場(chǎng)當(dāng)時(shí)一片看好，而眾多獨(dú)角獸和新經(jīng)濟(jì)股票也扎堆赴港上市。但有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至去年10月上旬，港股市場(chǎng)共完成超過(guò)160只新股IPO，其中有超過(guò)120只股破發(fā)，破發(fā)率超過(guò)75%。

港交所行政總裁李小加當(dāng)時(shí)對(duì)此的解釋是，這個(gè)現(xiàn)象也不一定說(shuō)明個(gè)股質(zhì)量不好，破發(fā)和當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境或者早期的私募投資者給出的估值較高，或者當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上新經(jīng)濟(jì)公司的新股供應(yīng)較少，投行和發(fā)行人對(duì)市場(chǎng)判斷出現(xiàn)偏差等等原因均有關(guān)。但無(wú)論是由何種原因，市場(chǎng)總有自動(dòng)調(diào)節(jié)的功能，隨著市場(chǎng)進(jìn)入調(diào)整，一些發(fā)行人已經(jīng)開(kāi)始理性的調(diào)整發(fā)行價(jià)格區(qū)間或發(fā)行規(guī)模。

對(duì)于科創(chuàng)板也是如此。多名專(zhuān)業(yè)人士均認(rèn)為，在初始階段，科創(chuàng)板也存在各種不確定性，市場(chǎng)和投資人需要一定的時(shí)間來(lái)充分了解這個(gè)市場(chǎng)，這也是正常的發(fā)展規(guī)律。不過(guò)，他們都提到，科創(chuàng)板有一大亮點(diǎn)不可忽視，即保薦機(jī)構(gòu)相關(guān)子公司的跟投機(jī)制，由于保薦機(jī)構(gòu)需要自己真金白銀地進(jìn)行跟投，因此這會(huì)使得定價(jià)在擬發(fā)行人和券商之間有一定的博弈，保薦人在其中可以起到一定的平衡作用。

另外，不同的市場(chǎng)由于投資偏好的差異對(duì)不同行業(yè)也會(huì)有一定估值的區(qū)別對(duì)待。上述資深人士舉例稱(chēng)，具有冒險(xiǎn)精神的納斯達(dá)克市場(chǎng)投資人對(duì)高科技股就比較有好感，也將納斯達(dá)克塑造成了科技股的高估值“天堂”;而香港市場(chǎng)對(duì)奢侈品類(lèi)股票則有一定的偏好，也和其貿(mào)易港口的城市功能有關(guān)。

第三步：“軟環(huán)境”也是很現(xiàn)實(shí)的考慮

而第三步，綜合多名受訪專(zhuān)業(yè)人士的觀點(diǎn)，企業(yè)需要考慮一些例如融資成本、上市后的維護(hù)成本、監(jiān)管環(huán)境、法律環(huán)境、股東退出等等的“軟環(huán)境”。

在融資成本方面，一個(gè)很現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題是，如果選擇去香港或納斯達(dá)克上市，那么在投行、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所這“上市三大件”的選擇范圍十分有限，且收費(fèi)較高，并且在上市后也需要中介機(jī)構(gòu)幫助遞交當(dāng)?shù)刈C券監(jiān)管部門(mén)要求的文件，融資成本較高。

而如果選擇在科創(chuàng)板上市，那么中介機(jī)構(gòu)的選擇可以拓展到很多規(guī)模不大的本土機(jī)構(gòu)，融資成本較低。

上市后的維護(hù)成本方面，上述資深人士表示，例如在納斯達(dá)克上市的公司，對(duì)其CFO的要求較高，通常需要有融資背景、最好投行出身、對(duì)公司業(yè)務(wù)了解、具有財(cái)務(wù)知識(shí)，同時(shí)也要英語(yǔ)表達(dá)流利，因?yàn)樾枰c投資人做溝通，而這些英語(yǔ)溝通按照納斯達(dá)克市場(chǎng)的要求是有語(yǔ)音錄音發(fā)布在網(wǎng)站上。具有這樣素質(zhì)的人才，其薪資水平相當(dāng)之高。

而在監(jiān)管環(huán)境方面，如果選擇美國(guó)市場(chǎng)，可能需要面對(duì)其對(duì)于中概股越來(lái)越嚴(yán)格的監(jiān)管。2013年，美國(guó)公眾公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)(PCAOB)已經(jīng)與財(cái)政部、證監(jiān)會(huì)簽署了執(zhí)法合作備忘錄，可以在證監(jiān)會(huì)允許的范圍和形式下共享赴美上市中國(guó)企業(yè)的審計(jì)工作底稿。而香港市場(chǎng)則并沒(méi)有此類(lèi)機(jī)制。

在法律環(huán)境上，美國(guó)的“薩班斯法案”等對(duì)于造假上市等違法行為的處罰相當(dāng)嚴(yán)重，而美國(guó)的證券集體訴訟制度也已非常成熟。

股東退出上，在非紅籌架構(gòu)或者VIE模式下，如果選擇在納斯達(dá)克上市，那股東上市前持有的內(nèi)資股在上市后無(wú)法退出，在境內(nèi)上市就不存在這個(gè)問(wèn)題，另外在香港“全流通”試點(diǎn)下以后這個(gè)問(wèn)題也會(huì)逐漸解決。

另外，美國(guó)的做空機(jī)構(gòu)也不是“好惹的”，中概股被做空機(jī)構(gòu)狙擊的事件已經(jīng)屢次發(fā)生。

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Chris Collins
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Vistra卓佳執(zhí)行董事，RICHFUL瑞豐總經(jīng)理

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